国海证券报告测算了芳烃景气上行对炼化一体化企业的盈利弹性。PX价格上涨1,000元/吨，荣盛石化净利润增厚约41亿元、恒力石化34.5亿元、东方盛虹18.6亿元、中国石化48亿元、中国石油33.9亿元、桐昆股份12.0亿元。截至2023年底，国内上市公司PX产能集中度达72.24%，纯苯产能集中度同样较高。长流程一体化装置成本优势显著，大规模装置较小规模装置成本低100-200美元/吨。芳烃景气上行周期确定，炼化一体化龙头企业盈利弹性突出。
上市公司芳烃产能盘点
截至2023年底，A股主要炼化一体化上市公司的芳烃产能如下。PX产能：荣盛石化1,060万吨、中国石化724.5万吨、恒力石化520万吨、中国石油510万吨、东方盛虹280万吨、桐昆股份（参股浙石化20%）180万吨权益、恒逸石化150万吨。纯苯产能：中国石化538.5万吨、中国石油406.5万吨、荣盛石化330万吨、东方盛虹130万吨、恒力石化120万吨、桐昆股份（参股）56万吨权益。行业产能集中度极高，PX产能CR3达2,304.5万吨（占上市公司合计74%），纯苯产能CR3达1,275万吨（占上市公司合计84%）。高集中度意味着景气上行时龙头企业将充分受益。
盈利弹性测算——价格上涨对净利润的影响
国海证券对芳烃价格上涨1,000元/吨对各上市公司的净利润增量进行了敏感性测算。PX价格弹性：荣盛石化+41.08亿元、恒力石化+34.51亿元、中国石化+48.09亿元、中国石油+33.85亿元、东方盛虹+18.58亿元、桐昆股份+11.95亿元、恒逸石化+9.96亿元。纯苯价格弹性：荣盛石化+12.80亿元、恒力石化+7.96亿元、中国石化+35.74亿元、中国石油+26.98亿元、东方盛虹+8.63亿元、桐昆股份+3.72亿元。合计PX+纯苯弹性：荣盛石化+53.88亿元、恒力石化+42.47亿元、中国石化+83.83亿元、中国石油+60.83亿元、东方盛虹+27.21亿元、桐昆股份+15.63亿元。从单位市值对应产能看，荣盛石化0.9058万吨/亿元、桐昆股份0.7824万吨/亿元、恒力石化0.6935万吨/亿元，芳烃业务对市值的敏感度较高。
炼化一体化企业的成本优势
长流程炼化一体化装置在成本端具有显著优势。据郑州商品交易所，截至2022年，中国PX中流程石脑油重整生产工艺加工费用约300-350美元/吨，原材料成本占总成本的86%。据中石化经济技术研究院，2021年小规模装置（25万吨/年以下）和大规模装置成本差距在100-200美元/吨。中国大量炼化一体化PX企业依托大炼化项目，实现了芳烃-聚酯全产业链布局。荣盛石化浙石化4,000万吨/年是全球最大单体炼厂，恒力石化2,000万吨/年一体化项目具有显著的规模效应，东方盛虹1,600万吨/年炼化一体化项目已全面投产。成本优势叠加景气上行，炼化一体化企业的盈利弹性将充分释放。
投资建议与重点公司
芳烃景气上行周期确定，PX和纯苯供需格局持续趋紧，价差有望维持高位。建议重点关注荣盛石化（浙石化4,000万吨炼化一体化，PX 1,060万吨、纯苯330万吨，预计2024-2026年PE 18.44/13.62/9.62倍）、东方盛虹（盛虹炼化1,600万吨一体化，PX 280万吨、纯苯130万吨，预计2024-2026年PE 9.04/7.35/6.00倍）、桐昆股份（涤纶长丝全球龙头，参股浙石化20%，布局印尼北加炼化项目，预计2024-2026年PE 10.78/7.23/5.35倍）、恒力石化（2,000万吨一体化，PX 520万吨、纯苯120万吨，预计2024-2026年PE 9.30/7.67/6.69倍）、恒逸石化（文莱炼化项目，PX 150万吨）、中国石化（PX 724.5万吨、纯苯538.5万吨，预计2024-2026年PE 11.88/10.90/10.08倍）、中国石油（PX 510万吨、纯苯406.5万吨，预计2024-2026年PE 9.24/8.96/8.61倍）。
芳烃价格上涨1,000元/吨对各上市公司净利润弹性测算| 企业名称 | 2023年PX权益产能（万吨） | 2023年纯苯权益产能（万吨） | PX涨价弹性（亿元） | 纯苯涨价弹性（亿元） | 合计弹性（亿元） |
|---|
| 荣盛石化 | 619 | 193 | 41.08 | 12.80 | 53.88 |
| 东方盛虹 | 280 | 130 | 18.58 | 8.63 | 27.21 |
| 桐昆股份 | 180 | 56 | 11.95 | 3.72 | 15.63 |
| 恒力石化 | 520 | 120 | 34.51 | 7.96 | 42.47 |
| 恒逸石化 | 150 | — | 9.96 | — | 9.96 |
| 中国石化 | 724.5 | 538.5 | 48.09 | 35.74 | 83.83 |
| 中国石油 | 510 | 406.5 | 33.85 | 26.98 | 60.83 |
芳烃景气上行周期中，炼化一体化企业凭借产能规模、成本优势和产业链一体化布局，盈利弹性巨大。建议重点关注荣盛石化、东方盛虹、桐昆股份、恒力石化、恒逸石化、中国石化、中国石油等企业。
