华西证券2024年12月发布的利率债展望报告指出，银行理财净值化监管的最后一环正在落地，债市的波动放大器效应或将显著增强。报告数据显示，托管在“信托机构”口径下的上交所私募债规模为2.61万亿元，约占理财投资规模的8.1%。2022年末至2024年三季度，银行理财前十大持仓中信托产品比例由9%快速提升至30%。若此类持仓恢复常规估值，其风险收益特性与理财负债端存在明显不匹配。华西证券报告认为，失去平滑保护的银行理财或对利空信息高度敏感，理财抢跑赎回债基可能会成为未来常态，进而放大债市的波动性。
理财“去平滑”推进至最后一环
2024年末，理财净值化监管迎来最关键的转折点。华西证券报告指出，2024年12月11日金融监管部门下发通知，要求理财子公司不得违规通过收盘价、平滑估值及自建估值模型等方式熨平产品净值波动。这一监管措施的推进，标志着银行理财“去平滑”基本走到了最后一个环节。
理财平滑估值的做法本质上有悖于2018年《资管新规》关于净值化的核心思想。华西证券报告分析，2022年末至2023年初理财行业规模超预期下降，使监管采取了较为温和的过渡安排。自2023年理财净值平滑广泛铺开以来，公募基金与银行理财的净值波动水平出现了明显分化。2023年9月、2024年4月、2024年9月万得中长债基金指数最大回撤分别达0.32%、0.31%、0.67%，同期理财指数最大回撤均可控制在0.20%以内的绝对低位。理财端失真的风险收益比使其成为银行降成本环节的关键堵点，同时削弱了广义基金之间竞争的公平性。
在估值平滑的过程中，理财与信托类机构的合作变得更加紧密。华西证券报告数据显示，银行理财前十大持仓中不同类型资管产品的信托比例由2022年末的9%快速提升至2024年三季度的30%。信托主要通过“风险准备金”以及“收盘价估值”等方式，为理财提供定制化的平滑委外产品。2024上半年第一轮监管过后，理财与信托的合作模式主要剩下“收盘价估值”模式。
私募债估值回归的潜在冲击
托管在信托口径下的私募债规模庞大，估值回归将产生广泛影响。华西证券报告援引上交所托管数据，截至2024年11月末，托管在“信托机构”口径下的上交所私募债规模为2.61万亿元，约占理财投资规模的8.1%。
如果此类持仓恢复常规估值，其风险收益特性与理财负债端存在明显的不匹配性。华西证券报告认为，私募债的流动性明显低于公募债券，在估值恢复为市值法后，市场波动将直接反映为理财产品净值的波动。2022年四季度理财赎回负反馈的历史表明，净值波动扩大可能触发零售端的集中赎回，进而形成“净值下跌—赎回—抛售资产—净值进一步下跌”的负反馈循环。
华西证券报告指出，理财可能需要重新审慎考虑这类资产的投资价值。在无法通过平滑机制熨平波动后，部分高风险、低流动性的私募债持仓可能被逐步减持或置换，这一过程本身就可能对相关债券品种的估值形成压力。
表4：理财净值波动对比（最大回撤）| 时间节点 | 万得中长债基金指数 | 理财指数 |
|---|
| 2023年9月 | 0.32% | <0.20% |
| 2024年4月 | 0.31% | <0.20% |
| 2024年9月 | 0.67% | <0.20% |
理财行为变化与债市波动放大器
理财回归净值化后，投资方向可能朝着两个维度发展。华西证券报告分析，第一个维度是将当前风险水平与负债不相匹配的资产切换为短久期低波票息品种，确保负债不会因波动较大而流失，同时将产品业绩基准下限逐步压降至与债市收益率中枢相匹配的水平。第二个维度是重新将债基作为增厚收益的流动性管理品种，加大对债基产品的持仓比例。
理财加大对债基的配置将改变债基的资金来源结构。华西证券报告指出，若2025年重回净值化，理财对公募债基的诉求或从“高收益”转变为“流动性管理”，短债基金及指数基金等易赎回品种可能更受青睐。但不同于2022年四季度的“青涩”，未来理财或加倍重视债市的潜在风险，如果利空信息及情绪反复扰动市场，资金很可能会抢跑赎回债基。
理财与债基之间的申赎链条可能成为债市波动的放大器。华西证券报告认为，机构大规模的申赎行为往往容易放大债市的波动性。当市场出现利空信号时，理财可能率先赎回债基，债基被迫抛售资产，资产价格下跌进一步恶化理财净值，形成自我强化的下行螺旋。反之，当市场转暖时，理财增配债基也会加速利率下行。2025年债市可能在宽货币的大方向下出现更频繁、更剧烈的双向波动，“大风大浪”或成为债市运行的新常态。
