在"安全性+流动性"成为理财投资首要目标的背景下，资产配置方向的选择直接决定了理财产品的风险收益表现。开源证券报告指出，2024H1理财第一大增配资产为公募基金，其中纯债型基金占据绝对主导。受制于中债登开户限制、投研人力不足和节税考量，委外公募基金成为理财兼顾流动性与收益性的更优解。
理财资产配置结构变迁：公募基金从"配角"走向"主角"
理财资产配置结构正在发生深刻变化。据开源证券报告，2024Q2末理财持有公募基金总资产约1.1万亿元，较年初增长约5000亿元，占比从2.1%升至3.6%。从2024H1增量资产结构看，增配公募基金0.49万亿元，占总资产增量的33%，为第一大增配资产。从基金类型结构看，纯债型基金占比最高（63.6%），其中中长期纯债型基金占31.9%（约3506亿元）、短期纯债型基金占31.7%（约3491亿元）。货币市场型基金占15.7%（约1732亿元）。这一结构与理财"安全性+流动性"的投资目标高度匹配——纯债基金提供稳健收益，货基提供流动性管理工具。2024Q2理财主要增配了货基和短债基金，反映短久期理财产品"资产荒"问题突出。
制度约束：中债登开户限制与投研人力短板
理财委外基金存在重要的制度性约束。第一，理财产品无法在中债登开户。我国银行间债券托管结算后台分为上清所和中债登：上清所支持多级托管模式，理财可以托管行名义开立代理总账户直接参与信用债投资；但中债登不支持多级托管，理财无法在中债登开户，只能通过委外投资中债登债券。由于中债登托管的债券规模更大、交易更为活跃，这一限制成为理财委外的重要制度原因。第二，理财公司投研人力不足。截至2024年8月，已开业理财公司投资人员人均管理14只产品、161亿元资产，远高于公募基金公司的人均3只产品、52亿元资产。理财把债券投资的部分工作量委外给公募基金，只需开设统一的债券投资账户即可做到精细化管理，工作量大幅减少。原先以信用债见长的理财公司，在低利率环境下需更多借力公募基金的利率债交易优势。
委外基金的比较优势：流动性、便利性与收益性三重驱动
委外公募基金在流动性、便利性和收益性三个维度均具比较优势。流动性层面，监管密集出台后理财面临快速建仓压力，公募基金可实现快速申购、快速建仓；且公募基金可豁免一层嵌套、无需穿透，避开集中度限制。便利性层面，理财可直接投资交易所债券和权益市场，但债券交易涉及寻找交易对手、账户管理等多个环节，一般倾向委外；含权基金委外仍为试水，规模总体较小，ETF委外占比不大以债券型ETF为主力。收益性层面，公募基金买卖债券免征增值税（理财等资管产品须缴3%），资本利得免征企业所得税（理财产品资本利得原则上须缴25%）。随着"手工补息"叫停后现金管理类产品收益率持续下降，节税优势愈发突出。此外，公募基金QDII额度充裕（2024年5月基金公司新增12.3亿美元），可帮助理财进行全球资产配置做高收益。三重比较优势共同决定了理财委外基金的趋势具有长期性和持续性。
