锂电产业链正经历从“供给过剩”到“周期底部”的关键转折。中信建投研报显示，2023年下半年开始新产能建设明显放缓，锂电资本开支同比转负（-11.8%），2024H1降幅进一步扩大至-20.8%。2024Q1是稼动率最低、供给最过剩的阶段，Q2起随需求环比回升，行业开工率由50%提升至70-80%。电芯价格和中游材料加工费降幅已放缓，仅头部公司可以小幅盈利，价格和利润继续向下的空间不大。我们判断锂电目前处于L型底部的前期，预计2025年底开始陆续看到部分环节供需回到相对正常的比例。
周期定位——锂电当前处于L型底部前期
锂电产业链的周期定位可以通过“量”和“利”两个维度判断。量方面，2023年下半年开始各环节企业建设新项目新产能的动作明显放缓，全年资本开支同比下降11.8%（扣除宁德后-30.3%），2024H1同比降幅进一步扩大至-20.8%（扣除宁德后-25.1%）。锂电资本开支同比增速小于装机需求增速，即供给增速小于需求增速。24Q1是稼动率最低、供给最过剩阶段；Q2起随需求环比回升，开工率由50%提升至70-80%。
利方面，电芯价格和中游材料加工费降幅已经放缓，仅头部公司可以小幅盈利，二三线企业普遍亏损，价格和利润继续向下的空间不大。制造业一轮周期通常需要2年以上，激烈价格战始于2023Q2，二三线亏损始于2023Q4-2024Q1，对应周期底部的时间窗口在2025年底左右。当前已有或已开建的产能可以支撑到2025Q2-Q3的需求，考虑仍有小部分产能增加，预计2025年底看到供需回到相对正常的比例。
资本开支拐点——供给端收缩的确凿信号
资本开支是判断供给端变化的领先指标。2020-2022年锂电产业链处于产能扩张高峰期，锂电（扣除宁德）资本开支从2018年的226亿元飙升至2022年的1078亿元（CAGR约48%）。2023年下半年开始，各环节企业建设新项目新产能的动作明显放缓，全年锂电资本开支同比下降11.8%，2024H1同比降幅扩大至-20.8%。宁德时代资本开支从2022年的483亿元降至2023年的338亿元（-30.3%），2024H1进一步降至138亿元（-25.1%）。
资本开支增速转负意味着新增供给高峰已过，后续供给增速将持续下降。从各环节供给测算看，正极、负极、6F、隔膜、铜箔等环节的产能增速均在2023-2024年见顶回落。2024Q1进入供给最过剩阶段后，Q2起随需求环比回升供需好转，行业开工率明显提升。资本开支拐点的出现是周期底部的重要领先信号，预示着供给端收缩已经开始。
供需测算——各环节出清时间表出炉
根据各环节供需比例和工艺特性，中信建投给出了明确的出清时间表。磷酸铁锂正极和电解液（6F）有望在2025年下半年率先出清。铁锂正极2024E供需比1.6，2025E降至1.2；6F 2024E供需比1.28，2025E降至1.11，两者2025年供需比均接近1.0，且铁锂正极当前亏损面最大、6F行业集中度较高且液体法成本优势明确，出清动力最强。
隔膜预计在2025Q3-Q4出清，负极和三元正极需到2026年。隔膜2024E供需比1.40，2025E降至1.24；负极2024E供需比1.60，2025E降至1.39；三元正极2024E供需比1.67，2025E降至1.79。隔膜受进口设备限制扩产周期晚于其他环节半年到一年，整体出清周期相应推迟；负极格局分散且石墨化自供率差异大，出清节奏分化；三元正极受铁锂份额挤压，需求增速低于行业平均。
周期底部投资逻辑——龙头份额与成本优势是核心
下行周期中，重点关注各环节具备成本优势和份额优势的龙头企业。电池环节整体优于材料环节——宁德时代和亿纬锂能仍能实现动储电池稳定盈利（宁德0.9毛/Wh、亿纬0.3毛/Wh），二线电池厂微利或亏损。材料环节中，尚太科技（负极，石墨化自供率领先）、天赐材料（电解液，液体法成本优势）、科达利（结构件，龙头优势明显）等公司在各自环节具备较强的盈利优势。
周期底部投资的核心逻辑是“剩者为王”——能够穿越周期的龙头企业将在行业出清后获得更大的市场份额和定价权。宁德时代等龙头公司当前PE约15-20倍，处于历史4%分位附近，估值已充分反映悲观预期。随着2025-2026年各环节相继出清，锂电产业链有望迎来新一轮景气周期。
表：锂电各环节供需比与出清时间表| 环节 | 2023供需比 | 2024E供需比 | 2025E供需比 | 预计出清时间 |
|---|
| 磷酸铁锂正极 | 1.42 | 1.60 | 1.22 | 2025H2 |
| 6F/电解液 | 1.36 | 1.28 | 1.11 | 2025H2 |
| 隔膜 | 1.32 | 1.40 | 1.24 | 2025Q3-Q4 |
| 负极 | 1.15 | 1.60 | 1.39 | 2026 |
| 三元正极 | 1.18 | 1.67 | 1.79 | 2026 |
