零售板块正经历一轮估值修复行情。海通国际报告显示，4Q2024板块PB修复至1.95倍位于52%历史分位，PS 0.85倍位于74%分位，PE 66倍位于86%分位。超过25%的主流零售公司市值已恢复至2015年大盘高点时的75%以上，股价反应优先于业绩表现。超市调改和百货并购重组成为估值修复的两大核心驱动，后续业绩验证将是行情持续性的关键。
板块估值分位：PE偏高反映盈利尚未恢复
4Q2024零售板块经历了一轮显著的估值修复。PB修复至1.95倍，位于52%历史分位，处于合理区间；PS修复至0.85倍，位于74%历史分位，反映市场对收入端改善的预期；PE修复至66倍，位于86%历史分位，处于较高水平。PE偏高反映板块整体盈利尚未恢复，股价反应优先于业绩表现。
从历史估值区间看，零售板块PE在2015年高点时曾达到80倍以上，当前66倍已接近历史高位。但考虑到2023年板块净利率仅0.67%，远低于2015年的2.42%，PE偏高的本质是盈利基数过低。若消费复苏和调改提效推动净利润恢复，PE有望随盈利改善而逐步消化。
从子板块看，百货、超市、专业连锁等子板块估值差异较大。超市板块受益于调改预期，估值修复最为显著；百货板块受益于并购重组和低PB逻辑，估值逐步修复；专业连锁和跨境电商板块则更多取决于出口景气度和关税政策变化。
市值恢复情况：25%+公司恢复至2015年高点75%以上
超过25%的主流零售公司市值已恢复至2015年大盘高点时的75%以上。市值恢复比例较高的公司包括：中国中免（203%）、苏美达（179%）、茂业商业（163%）、永辉超市（105%）、浙江东日（102%）、王府井（97%）、三江购物（96%）、老凤祥（94%）、小商品城（76%）。
市值恢复比例反映市场对公司基本面改善和估值修复的认可。中国中免受益于免税政策红利和消费回流，市值远超2015年水平；永辉超市受益于调改预期和京东入股催化，市值恢复至2015年水平以上；小商品城受益于市场业务量价齐升和新业务加速释放盈利。
部分公司市值尚未恢复至当年水平，修复空间仍存。供销大集当前市值/2015年高点仅59%，居然之家仅52%，翠微股份仅91%，爱施德仅89%，丽尚国潮仅78%。低市值恢复比例的公司若基本面改善，估值修复弹性更大。
PB/PS/PE三维度估值分析：寻找性价比标的
从PB维度看，零售板块破净公司主要集中在百货、批发市场及贸易子板块。大商股份、重庆百货、武商集团、华联股份、茂业商业等PB低于1倍或接近1倍，资产价值扎实但市场关注度低。低PB意味着资产价格低于账面价值，在市场情绪改善时具备较大的修复空间。
从PS维度看，板块PS 0.85倍位于74%历史分位，反映市场对收入端改善的预期。超市板块PS相对较高，反映调改后收入增长预期；百货板块PS相对较低，反映收入端仍承压。PS的提升需要收入增长的验证，超市调改店的日销提升是PS修复的重要支撑。
从PE维度看，板块PE位于86%历史分位，对业绩改善的依赖度最高。当前PE偏高反映盈利尚未恢复，后续需关注超市调改店的盈利兑现和百货板块的复苏弹性。估值尚可的主流标的中，大商股份、重庆百货、武商集团、华联股份、茂业商业关注度较低，存在预期差。王府井、百联股份、新世界叠加“谷子经济”主题，具备估值弹性。
投资展望：回归零售本质，把握龙头兼配二线优质标的
海通国际认为当前零售板块投资应回归零售本质，把握龙头同时配置二线优质标的。推荐排序：小商品城（市场业务量价齐升，新业务加速释放盈利）；超市板块（调改起势，快速复制强化规模效应，业绩斜率更高）；百货珠宝（并购重组低估值，防御属性更强，可选属性也有望受益复苏弹性）；跨境电商（依赖出口景气度及关税政策，龙头业绩确定性更强）。
估值修复行情的持续性取决于三个因素：一是超市调改店的业绩验证——永辉调改店UE模型显示日销58万、坪效6.2万/平米/年，若1Q25后趋势持续可展望长期空间；二是百货板块消费复苏弹性——武商、解百、王府井、百联等近年业绩承压，修复弹性大；三是并购重组落地进展——大商股份CEO变更、重庆百货混改深化、区域百货重组等催化事件。
推荐标的：小商品城、永辉超市、大商股份、重庆百货、老凤祥；关注家家悦、红旗连锁、孩子王、合百集团、百联股份、王府井、天虹股份、周大生、安克创新、苏美达。风险提示：消费复苏的不确定性；新业态分流；行业竞争加剧；监管政策的不确定性。板块估值修复行情的右侧信号需等待业绩验证，但当前低PB、低关注度的零售资产已具备较好的赔率优势。
表5：零售板块估值分位与历史对比| 估值指标 | 当前值 | 历史分位 | 备注 |
|---|
| PB | 1.95倍 | 52% | 合理区间，低PB标的有修复空间 |
| PS | 0.85倍 | 74% | 反映收入改善预期 |
| PE | 66倍 | 86% | 盈利尚未恢复，偏高 |
| 净利率 | 0.67% | — | 2023年，低于2015年2.42% |
