线下零售正站在价值重估的十字路口。德邦证券首次覆盖线下零售行业，提出三条投资主线。主线一国企改革——低估值破净零售标的（武商集团PB 0.6、大商股份PB 0.9、合百集团PB 1.0）受益市值考核和资产重估；主线二超市调改——永辉已开36家调改店、重庆百货25年计划38家，主业困境反转可期；主线三谷子经济——百联ZX销售+76%、爱婴室获万代高达授权，新业态焕新商业价值。维持行业“优于大市”评级。
主线一国企改革：低PB零售标的价值重估
随着国企改革诉求提升，市场对国央企市值提出更细化考核要求。零售国企背靠地方国资资源和资本优势，有能力也有动力进行规模扩张和业绩增长提速。并购重组政策（新国九条→科创板八条→并购六条）持续催化，2024年9月以来商贸零售板块涨43%跑赢大盘。低PB零售标的重点关注：武商集团（PB 0.6）、大商股份（PB 0.9）、合百集团（PB 1.0）。若国企改革通过混改、股权激励、资产注入等方式释放价值，估值修复弹性较大。
主线二超市调改：主业困境反转可期
传统超市从23年折扣经济走向24年调改浪潮，胖东来成功引发全行业学习。永辉已开36家调改店（春节前40-50家、25年100家），步步高14家，重庆百货9家（25年38家）。调改核心是供应链变革（商品SKU汰换、采购体系重构）和企业文化重塑（员工薪酬福利提升）。调改后门店日销普遍数倍增长，消费者口碑提升。当前大部分调改店运营不足半年，稳态日销仍在打磨，行业趋势性变化值得关注。建议关注永辉超市、重庆百货、家家悦。
主线三谷子经济：IP化时代焕新商业价值
谷子经济印证IP化时代到来，新零售品牌（名创优品）持续扩张IP联名集合店，传统百货积极孵化潮玩专区，垂类渠道跨界合作（爱婴室×万代高达）。百联ZX创趣场销售+76%/客流+40%，首店比例70%，成为次元经济商业体探索先锋。名创优品IP销售突破100亿，二次元类目环比+50%。商业体的核心价值正从“地段+租金”转向“IP+场景+社群”的综合运营能力。
三主线交叉的投资机会
三条主线并非孤立，存在交叉共振的投资机会。拥有优质物业资源+国企背景+积极调改/转型的企业弹性最大。重庆百货兼具国企改革（混改+股权激励）和超市调改（25年计划38家）双逻辑；百联股份兼具国企改革和谷子经济（ZX创趣场/造趣场）双逻辑。风险提示：终端需求疲软、行业竞争加剧、门店调改不及预期、新业态分流。
表：零售板块三条投资主线核心标的梳理| 主线 | 核心逻辑 | 重点标的 | 核心看点 |
|---|
| 国企改革 | 一利五率考核+并购重组政策 | 武商集团、大商股份、合百集团 | 低PB破净，资产重估空间大 |
| 超市调改 | 胖东来模式+供应链变革 | 永辉超市、重庆百货、家家悦 | 调改店日销数倍增长 |
| 谷子经济 | IP化时代+次元商业体 | 百联股份、爱婴室、名创优品 | Z世代消费新场景 |
