国企改革是零售板块历史上超额收益最显著的驱动因素之一。海通国际复盘显示，2014-2015年国企改革驱动的牛市超额行情中，上海、广东、安徽、重庆、浙江等省份的零售国企通过资产注入、引入战投、股权激励等改革举措，获得了显著的估值修复和股价超额收益。当前百货板块低PB、低关注度的标的，正迎来新一轮重组并购与估值重估窗口。
2013-2015年国企改革政策脉络：“1+N”体系形成
2013年十八届三中全会明确国企改革建设方向，在国企改革领域提出几个建设方向，为本轮国改定下发展基调。2013年底上海首先发布《关于进一步深化上海国资改革促进企业发展的意见》。2014年启动国企“四项改革”试点，在集团公司层面开展改组、混合所有制经济、董事会行使高管选聘及考核等。
2015年国企改革“1+N”政策体系形成。2015年8月，《中共中央、国务院关于深化国企改革的指导意见》正式发布，从“一个转变、两个清单、三个归位、四个重点”进行部署。随后相关配套文件陆续发布，国企改革以《指导意见》为统领、以36个配套文件为支撑的“1+N”政策体系正式形成，为零售国企改革提供了系统性的政策框架。
零售作为竞争性行业，在国企改革中具备天然优势。行业面临转型升级压力，管理层配合度高；激励改善和效率提升后，净利率提升带来的业绩弹性大。上海、广东、安徽、重庆、浙江等地零售国企率先启动改革，成为板块超额收益的重要来源。
零售国企改革典型案例：资产注入、引入战投、股权激励
上海兰生股份通过贸易板块注入和人力外服资产，配合员工持股计划推进改革，2015年股价上涨78.14%。老凤祥通过老员工股权转换实现激励，引入外部战投，2015年上涨36.48%，大股东持股53.23%。上海作为国改排头兵，零售国企改革走在全国前列。
重庆百货是混合所有制改革的标杆案例。公司2014年主发起设立马上消费金融公司，随后推进重大资产重组实现商社集团整体上市。2016年10月定增引入物美、步步高等战投，推进深度混改与战略合作转型，2015年股价上涨30.62%。物美和步步高的入局为重庆百货带来了零售运营经验和供应链资源。
王府井2015年上涨24.71%，大股东春天百货注入预期和股权激励是核心驱动力。小商品城2015年上涨45.47%，子公司层面高管持股和一区东扩市场化提租落地，义乌国资改革预期持续强化。银座股份2015年上涨11.41%，资产注入预期解决同业竞争，同时推进员工持股和引入战投。
产业资本举牌潮：低PB零售资产的价值发现
2014-2015年零售公司发生多起举牌行情，产业资本集中布局大股东持股比例偏低的区域零售龙头。举牌标的主要集中于PB处于1-2倍低估区间的公司，反映了产业资本对零售渠道资产价值的重新定价。举牌往往伴随短期股价大幅上涨，且多次举牌持续催化。
中百集团2014年1月至2017年7月被永辉超市5次举牌，持股比例从5%逐步提升至25%。每次举牌公告后1个月内股价均实现正收益，分别为7.74%、13.74%、5.99%、9.22%和10.43%。永辉持续增持中百体现了超市龙头对区域渠道价值的认可，也为后续中百加入永辉调改体系埋下伏笔。
银座股份2014年12月至2015年4月被茂业系3次举牌，公告后1个月涨跌幅分别为12.60%、-1.21%和22.49%。新华百货2015年7月至12月被宝银系5次举牌至32%控股，首次举牌公告后1个月涨70.70%。中兴商业2014年3月至8月被盾安系4次举牌至20%，公告后涨跌幅在-4.32%至17.78%之间。产业资本举牌潮表明，低PB、低关注度的零售资产具备显著的重估空间。
当前国企改革与并购重组主线：低PB百货迎估值修复窗口
当前零售板块国企改革与并购重组主线再度升温。两类公司值得重点关注：一类是大股东变更进而提升并购重组预期的公司；另一类是公司自身有并购重组相关行为的公司。并购重组有望带来资产价值的重新定价，推动低PB标的估值修复。
从估值看，零售板块市值破净的公司集中在百货、批发市场及贸易子板块。大商股份、重庆百货、武商集团、华联股份、茂业商业等关注度低但资产价值扎实的标的，具备较好的安全边际和估值修复弹性。王府井、百联股份、新世界等叠加“谷子经济”主题，兼具估值修复与成长弹性。
海通国际推荐关注大商股份（低估值，CEO变更的正向边际变化）、重庆百货（估值合理，建议100亿或以下介入），同时关注消费复苏下业绩反转弹性标的——武商集团、杭州解百、王府井、百联股份、天虹股份等近年业绩承压，修复弹性大。国企改革与并购重组主线有望持续催化零售板块估值修复行情。
表2：2014-2015年零售国企改革重点案例| 地区 | 公司 | 改革举措 | 2015年涨幅 |
|---|
| 上海 | 兰生股份 | 贸易板块注入+人力外服+员工持股 | 78.14% |
| 上海 | 老凤祥 | 股权激励+引入外部战投 | 36.48% |
| 重庆 | 重庆百货 | 整体上市+定增引入物美、步步高 | 30.62% |
| 北京 | 王府井 | 春天百货注入预期+股权激励 | 24.71% |
| 浙江 | 小商品城 | 子公司高管持股+市场化提租 | 45.47% |
