国信证券研究报告指出，Costco凭借独特的商业模式和稳健的业绩表现，在资本市场享有显著的估值溢价。截至2024年12月27日，公司动态市盈率约55倍，过去三年PE（TTM）均保持在35倍以上，在可比的美国零售龙头标的中处于最高水平。沃尔玛市盈率38倍、Target仅14倍、BJ's 21倍、家得宝27倍。公司自1986年上市至今实现约560倍涨幅，平均每年约18%的年度回报。穿越周期的稳定性与确定性是Costco估值溢价的核心来源。
Costco估值溢价的三大支柱：稳定性、盈利弹性与新空间
Costco的估值溢价主要来自三个方面：稳定性与确定性、潜在的盈利空间以及海外扩张等新空间打开。
稳定性与确定性方面，Costco的商业模式经历了常年竞争环境考验和多轮经济周期洗礼，持续稳健且被反复验证的确定性增长能力使其具备较高的永续增长水平。2024财年公司实现收入2545亿美元、净利润74亿美元，除2009年外每年收入均有正增长，利润自1990年以来保持12%复合增长。盈利能力高度稳定，ROE常年保持在20-30%区间，零售行业中极为罕见。
潜在的盈利空间方面，公司独特的商业模式使其已拥有对上下游极强的议价能力，完全可以从提升商品价格、提升会员费以及进一步向供应商采购压价等多个维度提升实际盈利水平，且空间较大也较为确定，只是出于长期良性经营考虑未作此选择。2024年9月公司实施7年来首次会员费提价（涨幅约8%），对利润的增厚效应将在新财年逐步体现。
股价复盘：从业绩驱动到估值驱动的三阶段演进
Costco自1986年2月11日上市至今（2024年12月27日）实现约560倍涨幅，上市的39个年度里除公司发展早期及美股大盘系统性风险年份外极少出现负收益，平均每年约18%的年度涨幅。
第一阶段（1998年之前）：业务模式创新摸索期，包括1993-1994并购整合PriceClub、持续开店扩张，资本开支较大，业绩稳定性较低，股价波动较大但整体向上。
第二阶段（1998-2010年）：业务成熟稳健期，模式探索成熟、资本开支减少，公司逐步加大股东分红及股票回购提升投资者回报，PE维持在20-30倍区间，股价上行主要受EPS拉动。
第三阶段（2010年以来）：业绩稳定增长叠加估值拉升，同店收入不断提高、海外门店持续扩张，估值从2010年的25倍提升至目前动态55倍，带动股价提升15倍，估值扩张成为股价上涨主要驱动因素。
表5：美国主要零售企业估值对比（截至2024年12月）| 公司 | 市盈率PE(TTM) | 市销率PS(TTM) | ROE(%) | 三年营收CAGR | 三年净利润CAGR |
|---|
| 开市客(COSTCO) | 55 | 1.6 | 29.1% | 9.1% | 13.7% |
| 沃尔玛(WALMART) | 38 | 0.8 | 23.4% | 5.0% | 4.7% |
| 塔吉特(TARGET) | 14 | 0.6 | 34.7% | 4.7% | -1.8% |
| BJ's Club | 21 | 0.7 | 79.0% | 9.0% | 7.5% |
| 家得宝(HOME DEPOT) | 27 | 2.5 | 540.0% | 4.9% | 5.6% |
稳定性溢价：为什么市场愿意为确定性支付更高价格
Costco的估值溢价本质上反映了市场对"确定性"的定价。公司自1990年以来收入复合增速10%、利润复合增速12%，这一增长在30余年的维度上保持了极高的稳定性。相比沃尔玛（三年净利润CAGR 4.7%）、Target（-1.8%）等可比公司，Costco的业绩稳定性在零售板块中具有稀缺性。
在财务指标层面，公司净利率多年来保持稳定（约2.8-3.0%区间），存货周转天数长期低于30天（远优于行业），应付周转天数同样约30天（供应商回款快），ROE稳定在20-30%水平。高稳定性意味着较低的经营风险和更可预测的现金流，使投资者愿意给予其高于行业均值的估值倍数。零售行业本身属于低壁垒、高竞争行业，Costco能够在其中构建可持续的竞争优势并维持稳定的财务表现，在行业中的稀缺性进一步强化了估值溢价。
盈利弹性与海外成长空间：估值提升的潜在驱动力
Costco已具备较强的潜在盈利弹性。公司商品毛利率仅约12%，SG&A费用率约9%，会员费提价、商品价格微调或采购成本进一步压缩均能对利润产生较大边际影响。2024年9月实施的会员费提价（普通会员从60美元提至65美元，高级会员从120美元提至130美元）预计将在新财年带来数亿美元的额外利润，且考虑到会员高续费率（美加92.9%，全球90.5%），提价对流失率影响极为有限。
海外市场扩张为成长空间打开提供想象。公司出海时间较早（1985年加拿大首店），截止2024财年在四大洲12个国家和地区共276家海外门店，海外收入约703亿美元、过去十年复合增速8.1%。虽然公司海外扩张节奏较慢（过去30年平均每年仅7.6家），但进入新市场前通过20多项指标全面评估的谨慎态度使海外拓展具备较高成功率。随着全球性价比消费趋势持续，仓储会员店模式在多个市场被验证可复制落地后，远期成长空间进一步打开，为估值溢价提供了基本面支撑。
