五矿证券报告详细对比了全球硫化镍矿成本结构。硫化镍矿是较为传统的镍供给，近年来维持在60万吨左右镍金属。成本因品位和伴生金属品种不同差别较大，从嘉能可INO的1.09万美元/吨到BHP Nickel West的2.2万美元/吨，差异显著。中国硫化镍矿成本低于1万美元/吨，在与海外资源品质相似的情况下拥有绝对成本优势，周期底部关注资源并购机会。
硫化镍矿——成本因品位和伴生金属差异显著
硫化镍矿成本并不完全取决于品位，副产品对成本的抵扣影响很大。大型硫化镍生产商包括淡水河谷、俄镍、嘉能可、英美资源和金川等。Norilsk Nickel拥有大型硫化铜镍矿山并伴生高品位铂族金属，2023年底镍资源量1992.3万吨（平均品位0.72%），伴生铂钯分别3595万盎司和13275.6万盎司。公司按各金属品种营收占比做成本拆分，对应2022、2023年镍完全成本为1.08和1.17万美元/吨，但俄镍通常将镍作为副产品抵扣铂族金属成本，其成本不能作为成本支撑的刚性参考。
淡水河谷在加拿大拥有Sudbury、Thompson和Voisey's Bay多个硫化镍矿，Sudbury是世界上最大的采矿综合体之一，镍资源储量710万吨（平均品位1.39%）。Sudbury当前现金成本1.5万美元/吨，公司整体销售成本1.4万美元/吨。嘉能可在加拿大有Sudbury和Raglan硫化镍矿，资源储量含镍201万吨，储量67.6万吨（平均品位2.1%），伴生铂钯分别0.56g/t和1.11g/t。2023年INO单吨息税折旧摊销前成本1.09万美元/吨。
中国硫化镍矿——成本优势显著，<1万美元/吨
中国镍资源相对较少，主要集中在甘肃、新疆、吉林等地。金川铜镍硫化物矿床位于甘肃省金昌市，是全球第三大硫化铜镍矿床，镍资源量占全国资源量的62%，铂族占57%。目前分为龙首矿、二矿区、三矿区三个矿山单位，年出矿总量880万吨以上，若按1%品位测算年产镍金属量可达8.8万吨以上。
夏日哈木被金川收购，根据矿权出让收益评估报告，露天开采范围内保有镍储量118.3万吨（平均品位0.68%），吨矿处理成本198元，粗折电镍成本0.81万美元/吨。新疆新鑫矿业拥有镍资源储量26.3万吨，喀拉通克镍铜矿拥有镍资源量27.5万吨（平均品位0.57%），储量18.4万吨（平均品位0.64%），销售成本整体平稳0.9-1.1万美元/吨。
中国采选冶技术行业领先，在与海外资源品质相似的情况下拥有绝对成本优势。硫化镍矿中中国、俄镍等均为刚性供给，总体量在45-50万吨。周期底部关注资源布局不仅局限于印尼红土镍矿，应关注硫化矿投资走出去的机会。
澳矿成本高企——BHP Nickel West 2.2万美元/吨待出清
Nickel West是BHP在澳大利亚的子公司，拥有5个硫化镍矿山，资源储量164.6万吨（平均品位0.66%），年产能9万吨。2024年2月因镍价大幅下跌，BHP宣布考虑关闭西澳镍业务；7月决定自2024年10月起暂时中止运营并计划2027年2月前审查。2024财年镍产量8万吨，EBITDA倒算吨镍成本2.2万美元/吨。
Panoramic Resources Savannah镍矿2024年1月停产，该矿位于西澳东金伯利地区，镍矿品位1.02%，2023年产出镍0.54万吨，C1成本1.9万美元/吨。IGO于2022年收购的Cosmos镍矿因运营和资本成本上升无法满负荷运转，2024年5月底转入维护阶段。澳矿成为此轮硫化镍矿出清的主要来源。
硫化矿供给有刚性——关注周期底部并购机会
硫化镍矿供给有刚性，镍价继续回落对其供应影响主要在于澳矿和加拿大部分矿山如淡水河谷Voisey's Bay等成本相对较高矿山，预计影响10-15万吨。中国、俄镍等均为刚性供给，总体量在45-50万吨。
周期底部关注资源布局不仅局限于印尼等红土镍矿，应关注硫化矿投资走出去的机会。考虑对于BHP、Lunding等高成本矿出手的资产，能否在中国技术和管理的优化下体现出成本优势。中国采选冶技术领先，在与海外资源品质相似的情况下拥有绝对成本优势，具备出海整合的技术和管理能力。
全球主要硫化镍矿成本对比表| 公司/项目 | 所在地 | 资源量（万吨） | 品位 | 2023产量（万吨） | 2023成本（万美元/吨） |
|---|
| Norilsk Nickel | 俄罗斯 | 1,992.3 | 0.72% | 20.80 | 1.17（按价值量拆分） |
| Vale Sudbury | 加拿大 | 710 | 1.39% | 3.82 | 1.50 |
| BHP Nickel West | 澳大利亚 | 164.6 | 0.66% | 8.14 | 2.20 |
| Glencore INO | 加拿大 | 201 | 2.00% | 9.50 | 1.09 |
| IGO Nova | 澳大利亚 | 7.14 | 1.81% | 2.08 | 0.60 |
| IGO Forrestania | 澳大利亚 | 1.99 | 4.89% | 0.76 | 1.81 |
| 新疆新鑫 | 中国 | 27.5 | 0.57% | 0.77 | 0.95 |
| 金川夏日哈木 | 中国 | 118.3 | 0.68% | — | 0.81（可研） |
