浙商证券2024年12月发布的深天马深度报告指出，折旧高峰正在过去，公司利润拐点即将到来。报告数据显示，2023年武汉AMOLED产线达到预定可使用状态转入固定资产，新增折旧近8亿元，对公司利润端造成较大压力。但LTPS产线即将从2025年开始陆续完成折旧，a-Si产线的初始投资已经折旧完毕，24-26年公司折旧摊销预计分别为53.5亿元、50.5亿元和47.4亿元，呈逐年下降趋势。折旧压力的逐步减轻叠加面板价格修复和产品结构优化，有望驱动公司利润端实现显著改善。
折旧——压制利润的核心因素
固定资产折旧是近年来压制天马利润表现的核心因素之一。浙商证券报告分析，2023年公司出现较大亏损的原因之一在于武汉AMOLED产线于2023年达到预定可使用状态，转入固定资产，增加2023年折旧金额接近8亿元，导致公司折旧成本增加、利润总额减少。此外，2022年和2023年还受到面板价格下跌、联营企业亏损等因素影响。
从折旧趋势来看，公司固定资产折旧在2023年达到阶段性高点。浙商证券报告数据显示，2023年折旧摊销费用约49.4亿元，2024-2026年预计分别为53.5亿元、50.5亿元和47.4亿元，呈逐年下降态势。折旧高峰正在过去，后续年份折旧压力将逐步减轻。
折旧对公司利润的影响可以从两个维度理解：a-Si产线的初始投资已经折旧完毕，为公司带来稳定的现金流贡献；LTPS产线即将从2025年开始陆续完成折旧，LTPS产线本身就是公司利润的重点贡献点，完成折旧后其贡献度将进一步提升。AMOLED产线虽然新增折旧，但随着稼动率提升和良率改善，其盈利能力也在持续改善。
各产线折旧节奏与利润释放
浙商证券报告对天马各主要产线的折旧节奏进行了梳理。a-Si产线：公司拥有4条a-Si产线（TM6/TM7/TM8/TM9），初始投资已基本折旧完毕，为公司带来稳定的收入和现金流贡献。a-Si LCD仍是车载显示、专显等领域的主流技术，a-Si产线折旧完成后的利润贡献更加突出。
LTPS产线：公司拥有TM10（G5.5）和TM16（G6）两条LTPS产线，即将从2025年开始陆续完成折旧。LTPS产线是公司利润的重要来源，在手机LTPS领域公司市占率持续全球第一，并且越来越多的LTPS产能正转移至车载和IT等利润率更高的应用领域。折旧完成后，LTPS产线的利润贡献有望显著提升。
AMOLED产线：TM17（武汉G6）已于2023年分批次转固，TM18（厦门G6）一期已满产但尚未大规模转固折旧。AMOLED产线折旧虽增加短期成本压力，但随着TM17产能充分释放和良率提升，24Q3已实现单季毛利为正，AMOLED业务的盈利能力正在持续改善。TM18采用业界最新的技术规格打造，具备较强的技术和成本竞争力，随着产能释放和产品结构优化，其利润贡献有望逐步体现。
表3：天马主要产线折旧节奏| 产线 | 技术类型 | 折旧状态 | 对利润的影响 |
|---|
| TM6/TM7/TM8/TM9 | a-Si LCD | 已折旧完毕 | 稳定现金流贡献 |
| TM10/TM16 | LTPS LCD | 2025年起陆续完成 | 利润贡献将显著提升 |
| TM17 | AMOLED | 2023年转固 | 短期压力，24Q3毛利转正 |
| TM18 | AMOLED | 部分转固中 | 产能释放中，前景向好 |
盈利拐点的三重驱动
折旧高峰之外，天马盈利改善还受到面板价格修复和产品结构优化的双重驱动。浙商证券报告认为，公司盈利拐点的形成是三重因素共振的结果。
第一，折旧压力逐年减轻。24-26年折旧摊销预计分别为53.5亿元、50.5亿元和47.4亿元，LTPS产线折旧完成后每年可减少数亿元的折旧费用，直接改善利润端表现。
第二，面板价格修复。柔性OLED手机面板价格自23年10月的18美金/片持续修复至24年5月的22美金/片，此后维持稳定。柔性OLED产能结构偏紧态势有望持续，价格有望保持坚挺，直接利好公司柔性OLED业务的利润率。
第三，产品结构优化。公司LTPS产能正加速从手机向车载和IT转移，LTPS车载产品销售收入同比增长250%，高毛利率业务占比提升带动整体盈利能力改善。车载业务和IT业务的毛利率高于手机LTPS LCD业务，产品结构的持续优化将推动公司综合毛利率稳步提升。
浙商证券报告预计公司2024-2026年归母净利润分别为-8.5亿元、2.1亿元、6.6亿元，2025-2026年实现扭亏并持续增长。从PB角度看，公司24-26年PB分别为0.80、0.80和0.78，显著低于1，而可比公司平均PB在1以上。随着折旧高峰过去和盈利能力的持续改善，公司估值有望迎来修复。
