华源证券最新有色金属2025年度策略报告对铝产业链做出了明确判断——氧化铝长期趋势下行，电解铝即将供不应求。从月度供需平衡来看，自2024年11月以来氧化铝短缺情况已有所缓解，且随着2025年上半年720万吨氧化铝产能的释放，氧化铝或从短缺转向过剩。25年新增产能1320万吨（预计有效产量约545万吨），可满足电解铝需求约287万吨，氧化铝拐点或在25年2-4月份。电解铝2024年预计产量4300万吨，未来产量增长极限不到200万吨，而电解铝消费需求超4480万吨，预计24-26年供需平衡分别为171、53和-39万吨，电解铝逐步由过剩转为短缺。电解铝即将供不应求，开启长周期盈利扩张叙事。
氧化铝价格拐点或在25年2-4月来临
氧化铝市场正处于供需关系的转折点。从价格复盘看，国内外铝土矿供给扰动以及氧化铝产能不匹配导致氧化铝价格阶梯式上行，毛利从250元/吨阶梯式上行至500→1000→2500元/吨。但自2024年11月以来氧化铝短缺情况已明显缓解——9月供需平衡为-7万吨，10月为-1万吨，11月转正至+13万吨，12月扩大至+14万吨。月度供需平衡由负转正预示着价格拐点临近。2025年氧化铝新增产能1320万吨（增长12.8%），考虑投产进度预计有效产量约545万吨，可满足电解铝新增需求约287万吨。25年Q1预计新增产能300万吨（中铝华昇二期100万吨1月投产、广投北海100万吨3月投产、山东创源100万吨3月底投产），考虑1月爬产期，氧化铝价格拐点或在一季度来临。华源证券认为，长期看氧化铝价格或趋势性下行，但下跌过程中可能因铝土矿供给扰动而出现阶段性反复。
电解铝——4500万吨产能天花板下的供给刚性
中国电解铝实施了法治化市场化供给侧结构性改革，通过行业自律确立了电解铝产能天花板，将有效遏制电解铝的无序扩张。即使未来电解铝行业的产能全部运行，最大产量将始终低于4500万吨/年。截止2024年12月，电解铝建成产能4571万吨，运行产能4353万吨，累计产量4312万吨，年化开工率99.07%，基本处于满产状态，未来产量增长极限不到200万吨。新增产能极其有限——24-26年新增产能30/75/10万吨，考虑爬产进度25-26年预计新增产量52.5/62.5万吨。25年之后新增产能149万吨中64万吨处于待定状态。华源证券指出，产能天花板的确立从根本上改变了电解铝行业的供给弹性，即使价格上涨也无法在短期内刺激出更多供给，这是电解铝开启长周期盈利扩张的核心逻辑。
表：电解铝供需平衡测算（万吨）| 指标 | 2022年 | 2023年 | 2024E | 2025E | 2026E |
|---|
| 电解铝产量 | 4007 | 4151 | 4301 | 4374 | 4436 |
| 电解铝净进口 | 47 | 139 | 201 | 160 | 155 |
| 国内消费 | 3501 | 3808 | 3888 | 4015 | 4141 |
| 电解铝需求 | 3940 | 4182 | 4331 | 4480 | 4630 |
| 供需平衡 | 114 | 108 | 171 | 53 | -39 |
电解铝需求韧性——2025年或超4700万吨
电解铝消费需求持续增长。截止2024年11月，电解铝实际消费量4109万吨，累计同比5%，预计2024年全年需求量或超4480万吨。建筑、交通以及电力电子行业消费占比接近70%，2024年随着光伏装机增长及新能源汽车渗透率提升，电力及交通板块用铝量同比增长7.5%，占国内总用铝量的46.3%。2025年这两部分用铝总量有望继续增长4%。随着10万亿国债化解地方债推进，假设2025年仍维持5%的需求增长（2013-2023年间除19年-1%、22年2%外，其余年份均超5%），届时电解铝需求或达4700万吨，超过4500万吨产能天花板，后续或出现电解铝产能不足的情况。俄铝进口方面，截止24年10月累计净进口173万吨（+64%），23年俄铝电解铝产量387万吨，计划减产25万吨，若制裁解除进口或大幅下降。铝材出口虽有出口退税取消，但考虑内外盘价差和国内制造优势，出口仍将维持正增长。
电解铝投资策略——供不应求下的盈利扩张周期
电解铝即将供不应求，行业正从周期底部走向盈利扩张。投资逻辑来自两方面：氧化铝价格下跌，产业链利润从氧化铝转移至电解铝（氧化铝每下跌1000元/吨，直接降低电解铝生产成本约2000元/吨）；电解铝由过剩转为短缺，价格中枢上移，电解铝重回盈利扩张周期。华源证券建议关注氧化铝自给率低、电解铝产量大且有增长的标的——云铝股份（水电铝龙头，氧化铝外购比例高）、神火股份（新疆低成本电解铝产能）、电投能源（煤电铝一体化，产量有增长）、天山铝业（产业链一体化布局）、中国铝业（全球最大氧化铝和电解铝生产商）、中孚实业（铝精深加工+电解铝）、焦作万方（电解铝产能有增量）。
