绿电板块估值近几年持续处于低位，核心制约来自两大因素：可再生能源补贴基金欠款和新能源电价全面入市预期。天风证券公用事业年度策略指出，补贴拖欠问题已对绿电企业报表产生显著拖累——截至2024年三季报，申万光伏发电板块应收账款周转天数达430天，以太阳能为例国补欠款占比高达94%。在2025年“化债”大背景下，可再生能源补贴基金的解决有望加速，绿电板块具备较高的投资性价比。
补贴拖欠的深层原因：合规核查未完成+基金收支缺口
可再生能源补贴拖欠是一体两面的问题。一方面，补贴核查工作尚未完全结束。2022年3月三部委联合下发《关于开展可再生能源发电补贴自查工作的通知》，2022年10月发布补贴核查认定政策解释文件。2023年1月国网和南网公布第一批合规清单共7335个项目（国网6821个、南网514个），其中光伏占比51%、风电36%、生物质13%。第二批合规清单的发放节奏是市场关注的核心变量。
另一方面，可再生能源基金补贴收支缺口较大。未进入合规清单的项目可能在合规性、建设指标、电量、电价、补贴资金和环保等六方面存在瑕疵。拉长时间看，伴随社会用电量增长，可再生能源附加收入将持续增加，叠加存量项目陆续退补，基金缺口有望下降。但对快速发展的绿电行业来说，缺少的恰恰是时间。
欠补对绿电企业的实际拖累：现金流与资产负债表双重压力
欠补问题已制约绿电企业健康发展。以太阳能为例，过去三年各季度收取的国补资金波动明显，通常下半年多于上半年。截至24年三季报，发电业务对应应收账款中，国补欠款占比高达94%。
板块层面，申万光伏发电板块应收账款周转天数已达430天，远高于水电、火电行业。风光板块应收账款占净资产比重持续攀升，部分企业应收账款不断提高、经营现金流持续紧张、资产负债率维持高位、财务成本抬升。自由现金流方面，2023年申万风光板块自由现金流远低于水电、火电，补贴拖欠对再投资能力形成制约。
可再生能源补贴问题解决路径| 路径 | 具体措施 | 进展 |
|---|
| 合规清单发放 | 第二批可再生能源补贴合规项目清单 | 待发放 |
| 绿电交易 | 溢价收益冲抵补贴或归企业所有 | 2024年前10月交易量同比+317% |
| 专项融资 | 两网可再生能源结算公司发债或贷款 | 推进中 |
解决方案：绿电交易+专项融资双管齐下
解决可再生能源补贴资金来源，需从增量和存量两个维度同时发力。
增量方面，绿电交易机制逐步完善。享受国家补贴的绿电项目参与绿电交易时，高于煤电基准电价的溢价收益等额冲抵补贴或归国家所有；发电企业放弃补贴的，全部收益归企业所有。自2021年9月启动以来，绿电交易市场持续扩大，2023年交易量同比增长284.2%，2024年前10个月同比增长317%。以江苏为例，近三年绿电价格均高于燃煤基准价，溢价在18%-20%之间。
存量方面，两网可再生能源发展结算服务有限公司可通过发债或贷款方式解决补贴发放问题。在2025年“化债”大背景下，可再生能源补贴基金的解决有望加速。
电价全面入市：大势所趋但影响有区域差异
新能源电价全面入市是绿电板块的另一大担忧。从2025年各省电力交易方案看，广东要求220kV及以上风电场站全部参与市场、按70%安排基数电量；江苏集中式光伏、风电保量保价小时数分别降至400、800小时；河北南网光伏市场化比例提至60%、风电30%；分布式光伏入市节奏明显加快。
但入市不等于电价显著下滑。西部地区省份入市比例已处于较高水平，边际影响有限；东部地区新能源发电量占比低，入市电价影响也相对有限。绿电估值处于相对低位，市场对不利因素的理解或已基本反映，天风证券认为绿电板块具备较高投资性价比。建议关注龙源电力H、大唐新能源、新天绿色能源H、太阳能。
