东吴证券发布的烧碱行业深度报告指出，氯碱行业具有独特的联产属性——每生产1吨烧碱会同时产生0.886吨氯气。氯气是高危化学品、储运不便，必须在短时间内消耗，液氯下游需求对烧碱供给形成硬性约束。当前液氯下游最大领域PVC面临库存历史高位、地产需求疲弱的双重压力，氯碱企业开工率上行空间有限，将对烧碱供给形成约束，进一步支撑2025H1烧碱价格上行的逻辑。
氯碱联产原理：烧碱与氯气的“跷跷板”关系
氯碱行业通过电解法生产烧碱时，会联产氯气和氢气。每生产1吨烧碱（折百）约产生0.886吨氯气。氯气是高危化学品，具有剧毒、强腐蚀性，储运不便且成本高昂，必须在短时间内消耗或加工成下游产品。因此，烧碱企业通常会配套液氯消耗装置，形成“氯碱一体化”生产模式。
液氯常面临亏损风险，尤其是在价格极端低迷时（如2023年山东地区液氯价格一度跌至负值），需要依赖烧碱的盈利能力来补贴液氯。部分烧碱企业会用烧碱盈利贴补液氯亏损，也会控制开工率来优化公司整体盈利。当烧碱价格上涨时，氯碱企业若因液氯亏损而被迫降低开工率，烧碱的供给弹性将受到约束，反而进一步支撑烧碱价格。
PVC：液氯最大下游，需求疲弱压制开工率
液氯下游需求量最大的领域为聚氯乙烯（PVC），2024年占液氯下游需求的40%。PVC用途广泛，2024年下游需求主要集中于管材（27%）、型材和门窗（14%）等，与地产链高度相关。
我国PVC表观消费量在2020-2023年保持相对稳定（均在2000万吨左右）。2024年1-11月表观消费量1909万吨（同比+2%）。但当前PVC工厂库存处于历史高位，且房地产行业需求仍需恢复，液氯下游需求压力仍存。PVC库存高企意味着氯碱企业即使有烧碱涨价的盈利驱动，也难以大幅提升开工率——因为液氯产品缺乏足够的需求支撑。
氯碱平衡对烧碱供给的“硬约束”机制
氯碱平衡对烧碱供给的约束体现在两个层面。第一，开工率上限约束——氯碱企业开工率的上限受液氯消耗能力的制约。即使烧碱价格高企，若液氯下游需求不足（PVC库存高企、价格低迷），企业也无法通过提高开工率来增加烧碱产量。第二，盈利综合考量——企业会根据“烧碱+液氯”的综合盈利水平决策开工率，而非单看烧碱盈利。若液氯亏损幅度超过烧碱盈利，企业可能主动降低开工率，进一步收紧烧碱供给。
在2025H1烧碱需求放量的背景下，氯碱平衡的“硬约束”意味着烧碱供给端难以快速响应需求增长。新产能投产集中于H2，存量产能受液氯约束无法大幅提负荷，供需缺口有望维持甚至扩大。
氯碱平衡视角下的2025H1展望：供给弹性有限，利好价格上行
展望2025H1，氯碱平衡将从两个维度利好烧碱价格。第一，供给增量有限——受液氯需求疲弱（PVC库存高位）制约，存量氯碱装置开工率提升空间有限，供给弹性不足。第二，新产能投产集中于H2——2025年约73%的新增烧碱产能（约320万吨）于12月集中投产，H1几乎没有新增产能释放。供给端约束与需求端放量（氧化铝投产集中于H1）形成鲜明对比，2025H1烧碱供需缺口有望持续存在。若氧化铝投产进度集中超预期，缺口可能扩大，烧碱价格上行空间将更为显著。建议关注氯碱一体化程度高、液氯配套完善的企业（ST中泰、氯碱化工、新疆天业），其在烧碱涨价时受液氯约束影响相对较小。
