在全球碳中和进程中，铝行业的碳排放成本正从“外部性”走向“内部化”。渤海证券研究所研报指出，欧盟CBAM碳关税将于2026年正式实施，国内原铝即将纳入全国统一碳市场，铝行业的碳排放成本将逐步显性化。云铝股份绿电比例超80%、碳排放仅为煤电铝20%、是国内唯一全产业链ASI认证企业，绿色铝的碳市场价值面临重估。本文基于渤海证券研报，分析绿色铝的碳市场价值重估逻辑。
双重政策驱动——碳成本从外部走向内部
铝行业正面临国内外双重碳定价政策的叠加。海外方面，欧盟CBAM碳关税2026年正式实施，铝作为首批覆盖行业将直接面临碳关税约束。欧盟将逐年降低免费排放额度，2034年完全取消，对欧出口铝产品的碳成本将完全显性化。
国内方面，2024年9月生态环境部发布方案，原铝即将纳入全国统一碳市场。启动实施阶段（2024-2026年）基于碳排放强度免费分配配额，深化完善阶段（2027年以后）逐步优化。2025年起，国家将对原铝行业绿色电力消费比例进行考核。国内外双重政策叠加，铝行业碳排放成本正从“外部性”加速走向“内部化”。
云铝绿色铝的碳排放优势量化
云铝股份的绿色铝优势可以量化为三个维度。第一，绿电比例。2024年上半年公司生产用电中绿电比例达80%以上，远超行业平均约25%的水平。第二，碳排放强度。公司绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的20%左右。按煤电铝吨铝碳排放约15吨CO₂计算，云铝吨铝碳排放约3吨CO₂，每吨铝减少碳排放约12吨。
第三，全产业链认证。公司是国内唯一完成铝土矿、氧化铝、原铝、铝加工全产业链ASI审核的企业。ASI认证确保从采矿到加工每一个环节的碳排放均可追溯、可验证，在国际碳核算中具备透明度和公信力优势。
表5：云铝股份绿色铝碳排放优势量化| 指标 | 行业平均 | 云铝股份 | 优势 |
|---|
| 绿电比例 | 约25% | >80% | 领先55pct |
| 吨铝碳排放 | 约15吨CO₂ | 约3吨CO₂ | 低80% |
| 全产业链ASI认证 | 极少 | 国内唯一 | 稀缺性 |
碳价差6倍——绿色铝的经济价值
当前中国碳市场与欧盟碳市场价差约6倍（中国约90元/吨，欧盟约75欧元/吨）。按每吨铝减少碳排放12吨计算，云铝绿色铝相较于煤电铝的碳成本节约约为12吨×（585-90）元/吨≈5940元/吨。这一价差既是国内铝企对欧出口的潜在成本，也是绿色铝企业的价值溢价空间。
随着国内碳市场深化和CBAM正式实施，碳价差有望逐步收敛。无论是国内碳价上行还是欧盟碳价维持高位，绿色铝企业的成本优势都将持续扩大。云铝股份作为绿电比例最高、碳排放最低的上市铝企，将直接受益于碳定价体系的完善。
估值逻辑从周期向绿色溢价切换
传统上，铝企估值跟随铝价和行业周期波动。但在碳定价体系逐步完善的背景下，绿色铝企的估值逻辑正在从“周期型”向“绿色溢价型”切换。碳排放成本显性化后，低碳铝企将获得持续的相对成本优势，这一优势不依赖于铝价涨跌，而是由碳定价机制内生决定。
对于云铝股份而言，欧盟CBAM实施后对欧出口的成本优势、国内碳市场扩围后的碳配额节约、绿电考核达标后的政策红利，三重绿色价值将逐步体现在公司估值中。渤海证券研报首次覆盖给予“增持”评级，预计2024-2026年归母净利分别为45.89/55.57/63.23亿元，对应PE分别为14.02/11.58/10.17倍，绿色铝的估值重估正在途中。
