2024年8-11月，国内铝土矿当月进口增速分别为34%、16%、11%、4%，逐月下行。几内亚雨季（5-10月）影响铝土矿发货，叠加发运至中国约需40余天，7-12月国内进口数量持续受雨季扰动。铝土矿价格在2024年10月开始上行，截至2025年1月7日铝土矿环节利润达2037.4元/吨（单吨电解铝口径），处于历史高位。德邦证券研报指出，雨季结束几内亚出港量已有所提升，但氧化铝扩产为铝土矿带来需求支撑，2025年铝土矿利润或高位持平。本文深入分析铝土矿进口扰动与利润展望。
铝土矿进口增速从34%降至4%，供给收缩推升价格
2024年8-11月四个月中，国内铝土矿当月进口增速分别为34%、16%、11%、4%，进口数量增速逐月下行。铝土矿价格在2024年10月之前基本保持稳定（围绕70美元/吨波动），10月后突然上行。进口增速下滑与价格提升时间相互对照，表明铝土矿价格上涨主要来自进口供给收缩而非需求增长。
2024年1-11月电解铝产量累计4022万吨，同比提升约5.8%，每月累计产量均保持5%以上增长。产量高增长带动铝土矿需求提升，但铝土矿价格直到10月才开始上涨，说明2024年前三季度铝土矿供给相对充足，10月后的价格上涨具有明显的供给扰动特征而非长期需求驱动。
几内亚雨季为铝土矿进口主要扰动因素
几内亚全年分为旱雨两季，每年5月至10月为雨季（高温潮湿），11月至5月为旱季（干燥少雨）。几内亚铝土矿发运至中国约需40余天，因此7-12月国内铝土矿进口数量受雨季影响显著。2024年进口增速从8月的34%逐月下滑至11月的4%，与雨季影响时间高度吻合。
SMM数据显示，雨季结束后几内亚铝土矿出港量已有所提升。进入2025年旱季，前期雨季影响将逐步缓解，铝土矿进口供给有望恢复。但需注意几内亚铝土矿发运至中国的时间差（约40天），意味着旱季初期的发运量将在2025年1-2月逐步到港。
铝土矿利润2024年升至2037元/吨，2025年或高位持平
2021-2024年铝土矿单吨电解铝对应利润分别为960.57、1141.28、1244.13、1633.99元/吨，多数时间围绕1000-1200元/吨波动。2024年利润大幅提升至1634元/吨，截至2025年1月7日进一步升至2037.4元/吨，处于历史高位。
展望2025年铝土矿利润，存在两股相反力量：一是雨季结束进口供给恢复，对铝土矿价格形成利空；二是氧化铝扩产（2025年新增1030万吨产能）带来额外铝土矿需求，对价格形成利好。铝土矿成本相对稳定（围绕160元/吨波动），利润变化主要由价格驱动。综合判断，供给恢复与需求增长博弈下，铝土矿利润或维持当前高位。
铝土矿进口恢复节奏影响全产业链利润分配
铝土矿是铝产业链利润分配的最上游环节。2024年铝土矿利润的大幅提升推高了氧化铝成本，进而传导至电解铝环节（电解铝-1611.8元/吨亏损）。若2025年旱季几内亚发运恢复正常，铝土矿进口供给将改善，对氧化铝价格形成向下压力，有助于产业链利润向下游电解铝转移。
但氧化铝扩产也意味着铝土矿需求增长，2025年1030万吨新增氧化铝产能对应约2369万吨新增铝土矿需求。若氧化铝产能如期投产，铝土矿需求端支撑强劲，价格难有大幅回落。综合判断铝土矿利润或维持高位，产业链利润重新分配更多体现在氧化铝向电解铝的利润过渡。
表4：国内铝土矿进口增速月度变化| 月份 | 当月进口增速 | 几内亚季节 | 铝土矿价格变化 |
|---|
| 2024年8月 | 34% | 雨季（影响发货中） | 稳定 |
| 2024年9月 | 16% | 雨季（影响发货中） | 稳定 |
| 2024年10月 | 11% | 雨季末 | 开始上涨 |
| 2024年11月 | 4% | 旱季初 | 持续上涨 |
