2023年全球铝土矿储量300亿吨，产量4亿吨，资源总量充沛但分布高度集中——几内亚、澳大利亚、中国三国贡献全球72%的产量。中国作为全球最大电解铝生产国（产量4166万吨，占全球59%）和消费国（消费4325万吨，占全球60%），却仅拥有全球2%的铝土矿储量，“大冶炼、小资源”的结构性矛盾贯穿始终。东海证券深度报告从全球铝矿分布、冶炼产能格局、消费变化趋势三个维度解析铝行业供需格局，并结合铝价与库存的历史规律及头部企业表现，提出投资建议。
全球铝土矿资源：储量300亿吨，产量增速放缓，几内亚成最大变量
全球铝土矿资源总量充沛但分布极不均衡。据USGS数据，2023年世界铝土矿总储量300亿吨，几内亚以74亿吨（25%）位居第一，越南58亿吨（19%）列第二，澳大利亚（16%）、巴西（13%）紧随其后，中国储量仅7.1亿吨、占比2%。中国作为全球最大电解铝生产国，自有资源储备严重不足，原料端高度依赖进口的格局难以改变。
产量方面，2023年全球铝土矿产量约4亿吨，澳大利亚（9800万吨，25%）、几内亚（9700万吨，24%）、中国（9300万吨，23%）三国合计占全球总产量72%。但产量增速正显著放缓——近五年全球铝土矿产量CAGR仅1.6%，2023年产量较2022年几乎持平。增量高度集中于几内亚，2007年（俄铝+美铝投资）、2011年（力拓+必和必拓扩产）、2019年（赢联盟+俄铝新建冶炼厂）均出现产量增速峰值，此后几内亚贡献了全球主要的边际增量。澳大利亚产量稳定在1亿吨左右但增速趋缓，中国本土产量受品位下降和环保约束制约，增长空间有限。
2023年中国从几内亚进口铝矿砂9913万吨，同比增加40.6%，对单一来源的依赖度持续攀升。几内亚境内Sangaredi（力拓+美铝持股23%）、Boke（美铝持股23%+赢联盟45%）、GAC（阿联酋环球铝业）等矿山年产量均超千万吨，中铝和河南国际在几内亚分别生产1425万吨和875万吨，占几内亚出口总量17%。几内亚铝矿品位高、开采成本低，未来几年仍将是全球铝土矿供给增量的核心来源。
电解铝冶炼：中国产能占全球57%，成本优势构筑护城河
2023年全球原铝产量7059万吨（同比+2.3%），增速明显放缓，中国产量4166.6万吨占比近59%，较2000年提升48个百分点。全球电解铝产能2023年底达7900万吨，中国占比57%。产能前十的冶炼厂中中国占据七席——中铝集团超700万吨、中国宏桥约646万吨、国家电投427万吨、云铝股份305万吨，规模优势领先全球。
中国冶炼产能的核心优势来自电力成本。2022年末欧洲主要国家电费较2020年初涨幅达466%（意大利、德国、法国），而中国各省电费均价增幅仅21%，内蒙（0.4928元/kwh）、新疆（0.4266元/kwh）、云南（0.5247元/kwh）等电解铝大省电价优势显著。成本差异直接决定了产能的全球再分配——欧洲多家冶炼厂减产或关停，中国产能利用率持续提升。截至2024年8月，中国电解铝建成产能4529万吨，产能利用率高达96%，远高于全球其他地区。
消费端：中国电解铝自给率96%，消费与GDP高度相关
2023年中国电解铝消费量约4325.7万吨（同比+5.6%），占全球60%以上，较2001年增加45个百分点。产量4159.4万吨（同比+3.6%），自给率96.2%，基本实现自产自给。进口铝及其制品483.7万吨（同比+22%），其中51.7%来自亚洲，36.8%来自欧洲。中国电解铝消费与GDP总量相关系数高达0.987，与第二产业GDP相关系数0.986，铝消费是宏观经济的精准“温度计”。
铝消费增速与第二产业GDP增速并非完全同步。2014-2016年间两者走势相反——中国制造业从重工业向高附加值转型，传统高耗能产业（钢铁、水泥）产出下降但汽车、航空航天等高端铝需求增加，导致结构性背离。下游需求结构中建筑占比33%、交通占比25%，两者合计近60%。当前在建住宅面积已连续三年下滑（24Q3同比-12.7%），建筑用铝承压；但乘用车出口和新能源车销量回升（9月出口45.7万辆，环比+4.3%），交通用铝提供对冲。
出口端是2024年的结构性亮点。1-10月铝制品出口总量266.2万吨，西亚占比6%、中亚占比2%，比重均较2023年提升。10月出口沙特和阿联酋铝制品分别为2812吨和3091吨，同比均增长35%左右。在“一带一路”框架下中国与中东贸易联系更加紧密，车辆零部件及铝制品出口逐步增加，有望弥补国内建筑需求的下滑。
表：中国电解铝核心供需指标（2023年）| 指标 | 数值 | 全球占比 |
|---|
| 电解铝产量 | 4159.4万吨 | 约59% |
| 电解铝消费量 | 4325.7万吨 | 约60% |
| 自给率 | 96.2% | — |
| 铝土矿储量 | 7.1亿吨 | 2% |
| 铝土矿进口（自几内亚） | 9913万吨 | — |
| 电解铝产能利用率 | 96% | — |
铝价逻辑复盘与投资建议
LME铝价与铝库存近20年相关系数-0.34。2009-2013年高库存期（超400万吨）铝价相对平稳；2014年后库存大幅下跌，价差波动加剧；2018年后库存重回低位（一度跌破100万吨），铝价波动方差由96302升至121141。库存决定波动幅度、供需决定波动方向——当前LME铝库存仍处低位，美联储降息周期开启后金属铝价格压力释放，存在反弹可能。
中国铝业、云铝股份、新疆众和、中国宏桥自2019年以来相对收益率均高于沪深300，股价趋势与SHFE铝价基本一致。各公司净利率持续上升——云铝股份从2018年-8.1%修复至11.8%，新疆众和达20.7%。在建资本开支持续缩减，产能扩张降温、产能利用率提升。东海证券推荐关注上游铝矿资源丰富、生产成本具有优势的头部企业：中国铝业、天山铝业、云铝股份、新疆众和。
