中邮证券报告指出，铝行业正处在氧化铝价格拐点与电解铝利润修复的关键节点。本轮氧化铝涨价的根本原因是铝土矿紧缺而非氧化铝产能——2024年国产铝土矿减量约1200万吨，进口矿季节性波动加剧供需紧张。2025年几内亚新增2600万吨铝土矿足以补足需求，但基建设施及西芒杜铁矿投产对运力带来挑战，氧化铝价格下跌过程可能比预期更艰难。电解铝方面，2026-2027年中国原铝供不应求大概率发生，利润修复空间约3300元/吨。
氧化铝——无视产能分析，跟踪铝土矿变化
氧化铝产能不是价格上行的推动力，根本原因还是矿端紧张。由于氧化铝产能可以超产10%，只要矿够，高盈利下供给本身可以充分释放。市场中很多观点紧密跟踪新氧化铝产能，但这不是关键——如果缺矿持续，投入再多新产能也是“假产能”，不会改变供需紧张局面。
2024年1-9月国内铝土矿产量4289万吨，同比减少786万吨（-15.5%）。山西因矿山安全检查部分停产贡献减量557万吨，河南因未达复垦标准减产100万吨，预计全年国产矿减量约1200万吨。进口矿方面，2024年1-11月进口14390万吨（+11%），几内亚进口9992万吨（+9.91%），补足了国产矿缺口。但几内亚雨季影响8-10月进口大幅下降（9月667.9万吨、10月759.3万吨），造成10月后氧化铝因原料缺乏而供需紧张，价格大幅上涨。
铝土矿——2025年补足有希望但节奏存不确定性
2024年海外铝土矿增量约1635万吨，2025年预计新增2600万吨。赢联盟增产1000万吨、顺达矿业增产400万吨、动能矿业新增300万吨、河南国际增产400万吨等。
从绝对数字看，2025年几内亚新增2600万吨铝土矿足以补足国内对铝土矿需求，帮助氧化铝供给快速释放。但需注意几点：几内亚基建设施运力有限；2025年西芒杜铁矿投产将对运力带来新挑战；部分新增矿山实际产出可能不及预期（如特变电工2024年计划500万吨但上半年未有产出）。几内亚铝土矿释放可能不会像预期般乐观，因此氧化铝价格虽看跌但下跌过程可能比市场预期更艰难。
电解铝——供给接近天花板，价格底部明确
2024年电解铝产量预计4320万吨（+3.50%），云南复产提前至3月且秋冬不限产、部分运行产能提升负荷至101%是主要原因。2025年供给增量来源：云南不停产补足50万吨，中铝青海新投产10万吨，预计产量4380万吨（+1.39%）。2026-2027年产能天花板临近，产量增速降至1%左右。
需求端，2024年地产用铝继续下行但新能源汽车和光伏补齐缺口，录得约4.86%增速。2025年地产仍为拖累项但新能源汽车成为稳定增量、光伏维持稳定，需求端预计录得约1.25%增速。供需平衡方面，2025年供给释放较多造成紧平衡，但2026-2027年供不应求大概率发生。
价格判断：2025年电解铝大幅上行概率不大，叠加再生铝放量上涨幅度有限。但利润有望大幅修正——氧化铝价格从5700元/吨降至4000元/吨，可带来电解铝约3300元/吨利润修复。电解铝行业有望在2025年迎来修复机会，但不宜过度激进。
中国电解铝供需平衡表（万吨）| 年份 | 产量 | 净进口 | 总供应 | 内需+出口 | 供需平衡 |
|---|
| 2021年 | 3850 | 157 | 4007 | 3992 | 15 |
| 2022年 | 4014 | 47 | 4061 | 4067 | -6 |
| 2023年 | 4174 | 139 | 4313 | 4312 | 1 |
| 2024E | 4320 | 200 | 4520 | 4522 | -2 |
| 2025E | 4380 | 200 | 4580 | 4578 | 2 |
| 2026E | 4430 | 200 | 4630 | 4653 | -23 |
| 2027E | 4470 | 200 | 4670 | 4716 | -46 |
