在煤炭产能增量稀缺的背景下，煤电一体化成为煤企实现长期成长的重要路径。新集能源通过高长协比例+煤电一体化运营，2024H1电力业务营收同比+14.1%，整体业绩仅小幅下降；甘肃能化积极布局煤电化协同，盘江股份、华阳股份等也正建设燃煤电机。煤电一体化通过向自有电厂供给内部煤炭，保障高比例长协煤兑现，熨平煤价波动对煤电业务利润的影响，化解“煤电顶牛”矛盾。德邦证券从协同效应、企业案例、成长空间三个维度，分析煤电一体化企业的投资价值。
协同逻辑——煤价波动下的“天然对冲”
燃煤发电中燃料成本占比高达70%以上，火电利润对煤价波动具有高敏感性。由于电价调整滞后于煤价且调整幅度受限，“市场煤”与“计划电”的价格矛盾长期存在。煤电一体化的核心逻辑在于：将煤炭开采与火力发电整合于同一企业集团内部，煤矿向自有电厂供应煤炭，保障高比例长协煤兑现。当市场煤价下跌时，虽然煤炭业务利润减少，但电力业务因燃料成本下降而利润增加；当市场煤价上涨时，电力业务利润承压但煤炭业务盈利丰厚，形成天然对冲，熨平煤价波动对合并利润的影响。
新集能源24H1发电业务收入17.9亿元同比增长14.1%，发电量46.1亿千瓦时同比增长12.4%，平均上网电价411.5元/兆瓦时同比提高1.3%。发电分部耗煤占公司煤炭销量比例从11.9%提升至14.9%，煤电协同深度持续加深。
企业案例——新集能源、甘肃能化、电投能源
新集能源：年长协比例高、煤电一体化程度深，2024H1煤价同比逆增4.5%，叠加电力业务营收增长14.1%，整体业绩仅小幅下降。板集、上饶、滁州、六安等在建电厂全部开工，合计控股装机容量达798.4万千瓦，电力业务仍处于快速扩张期。
甘肃能化：布局煤炭、电力、化工多业务协同发展，煤电一体化优势逐步显现。盘江股份正积极建设燃煤电机，2023年盘江股份煤炭业务毛利率22.9%（同比下降6.6pct），但电力业务毛利率36.4%提供有效对冲。
电投能源：煤电铝一体化布局，2024H1营收141.3亿元同比+6.4%，归母净利润29.4亿元同比+14.1%，业绩稳健增长。内蒙古地区煤电协同效应显著，一体化发展模式平滑单一业务周期波动。
昊华能源：受益于红墩子煤业红二矿投产增量，煤电一体化布局深化，2024H1业绩逆势增长。
成长路径——产能稀缺时代的确定性增量
在煤炭产能增量稀缺的大背景下，煤电一体化是煤企突破成长瓶颈的核心路径。新建火电机组审批趋严，具备在建/规划电厂项目的煤企具备稀缺成长性。新集能源在建电厂合计装机798.4万千瓦，全部投产后电力业务收入有望翻倍。甘肃能化、盘江股份等积极布局煤电化协同，随着电厂项目投运，煤电一体化的协同效应将进一步释放。
煤电一体化企业的盈利稳定性优势在估值层面尚未充分体现。市场对煤电一体化企业应给予高于纯煤炭企业的估值溢价——电力业务提供稳定现金流和盈利安全垫，煤电对冲降低盈利波动。随着“煤电顶牛”矛盾持续化解和市场认知深化，煤电一体化企业的估值有望系统性提升。
投资建议——聚焦煤电一体成长标的
煤炭产能增量稀缺背景下，煤电一体顺应政策导向，协同发展熨平风险周期。推荐新集能源（在建电厂798万千瓦，电力业务快速扩张）、甘肃能化（煤电化协同布局）、电投能源（煤电铝一体化）、昊华能源（产能释放+煤电协同）、永泰能源（成长空间广阔）。建议关注广汇能源、盘江股份、陕西能源、苏能股份。在“双碳”目标下具备明确成长路径的煤电一体化企业，兼具高股息安全垫与成长弹性，配置价值突出。
表5：主要煤电一体化企业布局对比| 公司 | 核心布局 | 电力业务进展 | 成长看点 |
|---|
| 新集能源 | 煤电一体化深度运营 | 在建798万千瓦，24H1电力营收+14.1% | 电厂投运驱动业绩增长 |
| 甘肃能化 | 煤电化协同布局 | 燃煤电机建设推进 | 多业务协同释放 |
| 电投能源 | 煤电铝一体化 | 24H1归母净利+14.1% | 一体化模式稳健成长 |
| 昊华能源 | 煤电协同深化 | 红二矿投产贡献增量 | 产能释放+煤电协同 |
