东吴证券宏观深度报告指出，美国库存周期变化会引致国内相关需求的变动。美国本轮补库始于2023年底，批发商库存去年11月见底回升，今年年初开启主动补库。但8月以来销售增速边际回落，10月库销比1.37较前值回升0.01，表征库存周期已从主动补库向被动补库切换，总量维度对出口拉动减弱。但结构性补库仍有空间：电器库存增速处2010年12.2%分位、家具35.1%分位，后续补库空间大；美国地产周期基本触底，明年有望开启上行周期。利好顺序：家电>家具>机械设备。
美国库存周期——总量补库减弱，结构性机会仍在
美国本轮库存周期始于2023年底，与我国出口链更相关的批发商库存从2023年11月开始见底回升。经历了短期的被动补库后，2024年初开启主动补库。但相较上一轮，本轮补库也相对较弱：上一轮过度积累的库存未去化完全，库销比显著高于历轮补库平均水平；2022年3月以来美联储多次加息推高利率水平，批发商利率敏感性高，高利率压制补库力度。
从8月以来，批发商销售同比增速边际回落，实际库存同比增速回升趋势受扰动，表征美国库存周期已处于主动补库存向被动补库存切换的节点。库销比走势印证这一变化——连续7个月回落后，10月库销比录得1.37，较前值回升0.01。因此从总量维度看，美国2025年库存周期对我国出口的拉动作用或有所减弱。
但分行业看，美国批发商中与我国出口关联度较高的行业库存周期变动有所分化，结构性补库机会值得关注。电器和家具家居自去年底以来一直处于主动补库存阶段，且库存增速分位数偏低，后续补库空间较大。
机械设备和地产后周期——两条结构性补库主线
机械设备——自今年6月以来一直处于被动去库存状态，库销比持续回落。特朗普强财政政策及美国制造业回流背景下，机械设备有望逐步进入主动补库状态。但机械设备库销比较中值水平目前偏离程度仍较高，补库空间相对较小。关注工程机械、通用设备等子行业的结构性机会。
地产后周期——电器和家具家居行业自去年底以来一直处于主动补库存阶段，库存增速分别处于2010年12.2%和35.1%分位数，后续仍有较大补库空间。美国地产周期已基本触底，明年有望开启上行周期。需求端，美联储降息周期开启下MBS利率难以再破去年高点，地产需求有望改善。供给端，NPV视角下美联储降息使经济预期从衰退向软着陆上修，美国地产开发商投资周期基本确定触底回升。
结合库存分位数和库销比两个维度，明年美国库存周期补库对我国行业利好的顺序为：家电>家具>机械设备。家电行业库存分位数最低、库销比相对健康，补库弹性最大；家具行业其次；机械设备补库空间相对较小但受益于美国制造业回流政策。
美国地产周期——降息催化需求改善
美国地产周期与我国出口链高度相关。美国30年期MBS利率与房贷利率高度相关，降息周期开启后贷款利率有望回落，释放被高利率压制的购房需求。美国成屋销售已触底，新屋开工边际改善，地产开发商信心回升。
地产后周期行业（家电、家具、家居用品）与美国新房销售和成屋流转高度相关。历史数据显示，美国成屋销售改善滞后于房贷利率见顶约6-9个月。2024年Q3美联储首次降息后，2025年Q2-Q3有望看到成屋销售明显改善，带动地产后周期产品需求。
家电行业受益最为直接。美国电器批发商库存增速处于2010年以来12.2%分位数，库存处于历史低位。地产销售回暖将直接拉动冰箱、洗衣机、电视等大家电需求，利好我国家电出口企业。家具行业库存分位数35.1%，同样处于历史较低水平，但改善节奏可能略慢于家电。机械设备受益于美国制造业回流政策，但补库空间受库销比偏高制约。
美国结构性补库行业对比| 行业 | 库存分位数 | 库销比偏离 | 补库空间 |
|---|
| 电器（家电） | 12.2% | 较低 | 大 |
| 家具家居 | 35.1% | 中等 | 中 |
| 机械设备 | — | 较高 | 小 |
