东吴证券低利率系列报告指出，美国寿险业通过“一般账户+独立账户”的差异化配置模式成功应对了利率下行。独立账户占比从1987年的12%快速提升至1999年的38%，此后保持在30%以上，将投资风险从保险公司转移至保单持有人。独立账户权益配置维持在70%-80%追求高收益，一般账户固收资产60%-70%通过信用下沉和拉长久期获取稳定收益。整体投资收益率从2007年5.71%降至2022年4.52%，降幅远小于同期国债收益率降幅。
独立账户占比38%，风险转移机制有效
美国寿险资金分为一般账户和独立账户两大类别。一般账户资金主要来自传统寿险、定期寿险和保证收益年金，利差风险由保险公司承担，配置风格稳健；独立账户资金主要来自投资连结险、变额年金等，投资风险由保单持有人承担，配置风格进取。在21世纪初利率快速下降阶段，美国寿险行业负债结构中独立账户占比由1987年12%快速提高至1999年38%，近年来一直保持在38%左右的水平。这一结构性变化使美国寿险业在利率下行阶段实现了相对平稳的盈利增长。美国还建立了动态调整的评估利率机制，2000-2024年20年保证期限以上终身寿险最高法定评估利率从4.5%一路下降至3%，降低了保险公司的负债端压力。
一般账户：固收为主，信用下沉+拉长久期
美国寿险一般账户资产配置整体基本保持稳定，固收资产保持在60%-70%左右，权益资产保持在2.2%-2.5%之间。固收资产内部有所调整：债券从2011年71.9%下降至2023年63.8%，抵押类固收资产从9.1%上升至12.8%。为获取更高收益，保险公司适度降低债券配置等级，等级2债券占比较2010年+8.6pct、等级1债券-6.7pct，等级3-6占比较低变化较小。同时持续拉长久期，10-20年以上债券配置从14.1%升至19.8%（+5.7pct），20年以上从18.1%升至20.7%（+2.6pct）。2023年新增债券中10年期以上合计占73.4%。这种配置策略依赖于美国较为丰富的长期债券供给（30年期国债和企业债平均到期期限约15年）。
独立账户：权益配置70%-80%追求高收益
独立账户的风险由投资者承担，投资风险往往由投资者选择，一般为追求高收益而配置权益资产。独立账户权益投资维持在80%左右，近年来比例有所下降但仍在70%以上，债券等维持在14%-19%的配置规模（2022-2023年略有提升至19%）。独立账户大类资产配置变化不大，但配置风格与一般账户大相径庭。独立账户占比的提升使美国寿险业在低利率环境下仍能维持较高的整体投资收益率，同时将市场风险有效转移给有能力承担的保单持有人。这种“风险共担”模式是中国保险业产品转型的重要参考方向。
表：美国寿险业一般账户vs独立账户配置对比| 账户类型 | 资金来源 | 固收配置 | 权益配置 | 风险承担方 |
|---|
| 一般账户 | 传统寿险、保证收益年金 | 60%-70% | 2.2%-2.5% | 保险公司 |
| 独立账户 | 投资连结险、变额年金 | 14%-19% | 70%-80% | 保单持有人 |
对中国保险业的启示
美国独立账户模式对中国保险业具有重要借鉴意义。当前国内保险产品以传统固定收益型为主，保险公司承担全部投资风险，在利率下行环境中利差损压力不断加大。借鉴美国经验，国内保险公司应大力发展分红险、万能险、投连险等共担风险型产品，将部分投资风险转移给保单持有人。独立账户模式的核心价值在于：通过产品结构调整，将利率下行带来的投资收益下降压力部分转嫁给能够接受市场波动的投资者，从而维持保险公司的盈利能力稳定。此外，美国一般账户通过信用下沉和拉长久期获取收益溢价的经验也值得借鉴，但需注意国内长期债券供给不足的客观约束。
