民生证券报告指出，特朗普第二任期面临的最大“盲区”可能是美国经济基本面。与2017-2018年相比，无论是全球经济景气度还是美国经济韧性都大不如前。当前ISM制造业PMI仅47.4，而2018年4月为59.1；中小企业乐观指数从105.8降至93.9；成屋销售从554.2万套降至394.7万套。上一任期特朗普有强劲的经济基础作为政策试验的“缓冲垫”，而当前脆弱的经济起点可能成为打破其政策布局最重要的“X因素”。
全球经济景气度——比2018年低4-5个点
2022年之后，逆全球化加速和地缘政治形势日趋复杂，全球经济的景气度持续走弱。全球制造业PMI在2018年4月（特朗普宣布对华大规模加征关税时）约为53-54，而当前（2024年11月）已降至49-50区间，景气度差距约4-5个点。2000年至今全球制造业PMI均值约51-52，当前处于历史中下水平。特朗普2.0的政策力度虽然在初期会更大，但全球经济环境的承接能力远不如上一任期，政策冲击的副作用可能更快显现。
美国企业部门——制造业与服务业全面弱化
与企业部门相关的高频数据显示美国经济状况不如上一任期乐观。ISM制造业PMI从2018年4月的59.1降至当前的47.4，差距达11.7个点。Markit制造业PMI从55.3降至49.1，已跌破荣枯线。中小企业乐观指数从105.8降至93.9，反映中小企业对未来经营的预期明显恶化。制造业耐用品新订单同比从+7.06%降至-1.54%，工业生产指数同比从+2.99%降至-0.12%。ISM服务业PMI从58.1降至52.5，虽然仍在扩张区间但已显著走弱。企业端的全面弱化意味着特朗普减税和去监管政策虽有积极作用，但起点已远低于2017年。
家庭部门与房地产——消费增速放缓，地产景气腰斩
家庭部门方面，批发和零售销售额实际增速从4.23%降至-0.58%，名义增速从6.18%降至1.83%，消费动能明显减弱。个人消费支出实际增速从3.08%小幅降至2.92%，相对有韧性但趋势向下。失业率从4.07%微升至4.17%，家庭调查就业人口同比从+1.41%降至-0.48%，就业市场已在降温。房地产部门的表现更为疲弱——NAHB住房市场指数从70.7降至42.7，跌幅近40%；成屋销售从554.2万套降至394.7万套，下滑近30%；新屋开工从128.9万套降至132.1万套，基本持平。房地产是利率敏感型行业，高利率环境对其压制效应显著。
经济韧性不足的宏观含义——政策空间更窄、副作用更大
美国经济基本面的弱化为特朗普2.0政策推进带来了三重约束。第一，财政空间更窄——经济增速放缓意味着税收增长放缓，赤字压力加大，大规模减税的实施难度增加。第二，通胀约束更强——在供给端已经脆弱的情况下，关税加征和移民收紧更容易引发通胀反弹，限制美联储降息空间。第三，政策失误成本更高——经济没有上一任期那么有“韧性”，一旦政策出现偏差，衰退风险比2017-2018年更大。民生证券认为，经济韧性不足可能成为打破特朗普政策布局最重要的“X因素”，也是市场对“美国例外论”最大的质疑来源。
美国经济指标对比：2018年4月 vs 当前| 指标 | 2018年4月 | 当前最新 | 变化 |
|---|
| ISM制造业PMI | 59.1 | 47.4 | -11.7 |
| 中小企业乐观指数 | 105.8 | 93.9 | -11.9 |
| 耐用品新订单同比 | +7.06% | -1.54% | -8.6pct |
| ISM服务业PMI | 58.1 | 52.5 | -5.6 |
| NAHB住房市场指数 | 70.7 | 42.7 | -28.0 |
| 成屋销售（万套） | 554.2 | 394.7 | -159.5 |
