美国再通胀是2025年黄金投资的核心叙事。东吴证券报告指出，特朗普第二任期的“美国优先”政策组合——关税、减税、移民收紧、基建投资——将共同推升美国通胀水平。在美联储重回加息通道前，再通胀将有效压低实际利率，从而推升黄金资产价格。美元指数预计2025年上半年见顶，2025H1是黄金较好的布局窗口。
特朗普政策组合：再通胀的底层逻辑
特朗普第二任期的政策主张对黄金定价因素存在长期正向影响，核心逻辑在于“美国优先”主义驱动的再通胀。关税政策是重塑国际贸易体系、保护国内产业、创造就业的重要方略，将无可避免地推升商品通胀。对国外商品加征关税提高进口商品价格，直接传导至终端消费品价格。
减税政策同样具有通胀效应。推进2018年税改法案永久化、将企业所得税从21%进一步降低至15%、取消小费税，将扩大财政赤字、增加居民可支配收入。政府赤字扩大削弱美元长期价值，居民消费能力提升则推升需求端通胀。两者均指向更高的通胀水平。
移民政策是服务业通胀的重要推手。修建美墨边境墙限制非法移民、减少H-1B签证发放数量、严格审查高技能劳工移民，将导致劳动力供给减少。在服务业占美国经济主导地位的背景下，劳动力短缺将直接推升服务业工资和价格，形成服务业通胀的自我强化循环。基建计划方面，万亿美元基建投资用于修复公路、桥梁、机场等基础设施，将刺激经济增长与通胀预期同步上升。
短期利空与长期利好：能源政策与地缘政治的双刃剑
特朗普政策对黄金并非全面利好，短期存在压制因素。能源政策方面，若新政府支持大力开采本土页岩油，减少对绿色能源的投资，强调煤炭、石油等化石燃料行业发展，将短期压制能源价格。在当下全球经济处于复苏初期的背景下，能源价格下行将直接拉低商品通胀读数，对金价形成短期利空。
地缘政治方面，特朗普对介入海外地缘政治的意愿较弱，存在短期结束中东及俄乌冲突的倾向。地缘冲突的缓和将减弱黄金上涨的动能——2024年11月美国大选后中东局势快速缓和，由地缘冲突造成的溢价快速消退，11月前两周全球黄金ETF净流出33吨。短期地缘溢价的消退可能造成金价阶段性回调。
然而，短期的能源价格下行和地缘溢价消退不改长期再通胀的逻辑。关税、减税、移民收紧等结构性政策对通胀的推升是持续性的，而能源价格受供需博弈影响波动较大。东吴证券判断，2025年上半年可能是短期利空因素集中释放的阶段——地缘冲突有望得到初步缓和，能源政策调整预期逐步消化——届时黄金面临的扰动因素减少，再通胀主线将重新主导金价走势。
实际利率与美元指数：2025年H1的预期差机会
黄金价格的核心定价变量是实际利率——长期实际利率=名义利率-通胀预期。特朗普政策驱动的再通胀将使通胀预期上升速度快于名义利率，实际利率趋于下行，从而推升黄金价格。历史经验表明，在通胀上行而美联储加息滞后的阶段，黄金往往表现优异。2003-2007年美国经历完整加息周期，金价仍持续上行，核心驱动力正是通胀与美元走弱。
美元指数方面，2025年上半年存在见顶预期。为增加美国制造业岗位，特朗普第二任期可能会积极寻求美元贬值。回顾2017-2020年，特朗普曾多次公开批评美元过强并施压美联储降息。若美元指数从当前高位回落，将直接利好以美元计价的黄金。东吴证券预计美元指数将于2025年上半年见顶，后续走弱将为金价提供额外支撑。
从降息周期历史复盘看，降息开启后金价走势取决于三重因素：通胀是否有效回落、美元指数能否同步下行、黄金储备需求是否变化。当下美国通胀有小幅走高趋势，美元指数上行空间有限，央行购金持续托底——三重因素均指向对金价有利的方向。1974-1976年降息期间金价下跌24%的案例中，实际利率上行22BP叠加美元走强是核心压制，而当前环境与彼时有本质差异。
买点与卖点：2025H1布局窗口，卖点暂不可见
东吴证券认为，2025年黄金的潜在买点是满足多数基本框架条件的基础上，寻找做多不算拥挤的时间点。具体而言，再通胀趋势确定的时间点、美元指数见顶信号确认、地缘溢价充分消退、非商业性多头持仓降至26-30万手——这些条件将在2025年上半年逐步满足，构成较好的买点窗口。
从仓位指标看，当前COMEX黄金非商业性多头持仓约32万手，较10月底的37万手有所回落，但多头持仓占总持仓的66%，仍处历史较高位置。在基本面框架条件满足的情况下，多头持仓进一步回落至26-30万手时，做多拥挤度将明显改善。
黄金潜在的卖点，是美联储决定继续大幅加息，或者美国和全球主要经济体实现经济复苏并开始货币和财政收紧。当下美国联邦利率不具备上行基础，美联储进一步加息的门槛极高。美国PMI与GDP均处下行周期，失业率与通胀指标也与2013-2015年黄金熊市时期有较大差距。黄金卖点的两个前提条件目前均不可预见，金价上行趋势有望延续。
表3：特朗普主要政策主张对黄金价格的影响方向| 政策领域 | 核心主张 | 对黄金影响 |
|---|
| 关税 | 对国外商品加征关税 | 推升商品通胀 → 利好 |
| 减税 | 企业税降至15%，取消小费税 | 扩大赤字，推升消费 → 利好 |
| 移民 | 收紧移民，限制劳动力流入 | 推升服务业通胀 → 利好 |
| 基建 | 万亿美元基建投资 | 刺激增长，推升通胀预期 → 利好 |
| 能源 | 大力开采页岩油 | 短期压制能源价格 → 利空 |
| 地缘政治 | 减少军事干预，外交缓和 | 降低避险溢价 → 利空 |
