中邮证券2025年美护行业年度策略报告指出，2024年申万美容护理指数下跌6.6%，估值处于历史34%分位。化妆品行业限额社零1-11月同比-1.3%承压，但线上护肤本土品牌增长36%引领国货崛起，抖音以双位数增速成为增长引擎。个护赛道中婴童护理/口腔护理/洗护格局重塑机会明确，医美重组胶原蛋白保持90%以上增速。本报告梳理美护行业2025年四大投资主线。
板块估值历史低位，头部公司分化加剧
2024年初至今申万美容护理指数下跌6.6%，弱于同期上证综指（+12.8%）表现。Q2以来行业景气度承压、新品接棒乏力、盈利恶化、医美竞争生态改变等多因素共振致板块表现弱于大盘。截至12月23日，巨子生物、上美股份、丸美股份、润本股份涨幅靠前，贝泰妮、福瑞达、华熙生物等跌幅靠前。板块PE-TTM为40.4倍，处于历史34%分位，仍是较低水平。
上市品牌商收入端24Q1-Q3以8.3%增速好于大盘及外资巨头，但Q3收入增速放缓至+3%，归母净利润-43%。流量成本上升+竞争加剧使销售费用率大幅提升（Q3+4.2pct至49%），归母净利率同降4.7pct至7.0%，盈利恶化明显。24Q1-Q3板块销售费用率+2.3pct至45.6%，毛销差持续承压。
表：重点上市公司分季度收入及业绩增长| 指标 | 24Q1 | 24Q2 | 24Q3 | 24Q1-Q3 |
|---|
| 收入增速 | +16% | +9% | +3% | +8% |
| 归母净利润增速 | +18% | -10% | -43% | -7% |
| 销售费用率变动 | +0.2pct | +2.4pct | +4.2pct | +2.3pct |
化妆品：国货大众品牌强劲，线上护肤品本土增速36%
2024年1-11月化妆品限额社零4015亿元同比-1.3%，消费降级和缺乏创新致需求承压。抖音以双位数增速引领增长，前三季度线上占比52%/+4.2%，线下48%/-2.2%。线上护肤品CR20中本土品牌增速36%（外资仅1.6%），大众品牌增速21%（高端仅3.3%），国货崛起势头强劲。线上彩妆CR20中外资增速13%（本土5%），高端增速19%（大众1%），高端底妆品牌表现更佳。
外资巨头增长承压：欧莱雅北亚Q1/Q2/Q3分别-1.1%/-2.4%/-4.4%逐季恶化；资生堂中国Q3下滑11.1%；雅诗兰黛亚太25Q1下滑10.8%。本土品牌凭借产品创新、大单品战略和线上精细化运营持续抢占份额。
个护赛道：婴童/口腔/洗护迎来格局重塑机会
从规模/成长性/格局三维度看：婴童护理（规模320亿/CAGR 7.5%）兼具高景气度和低集中度，CR20本土占比64%，戴可思/贝德美/海龟爸爸通过线上聚焦细分品类快速崛起；口腔护理（492亿/CR20本土19.8%）登康旗下冷酸灵份额稳步提升；洗护（636亿/CR10本土仅8.8%）卡诗/三生/OR等通过头皮护理/防脱等功效定位突围。本土品牌有望复制护肤品“重兵线上+聚焦大单品”策略，在婴童/口腔/洗护赛道实现份额提升。
面霜/精华/底妆品类高景气，看好核心大单品持续放量
24H1精华/面霜/粉底液/BB霜保持双位数高增长。面霜/精华品类珀莱雅/可复美等本土品牌通过产品创新持续突围；底妆品类毛戈平/恋火/彩棠等品牌份额提升明显。稳健品类（爽肤水/防晒/洁面）本土品牌创新突破空间较大。抖音持续走高致毛销差压力，提升产品“科技力”是优化毛销差长久之计，关注具备中国成分创新及全渠道布局能力的品牌。
