广发证券发布火电盈利敏感性分析报告，对煤价、电价两大核心变量进行系统性测算。2025年各省电量电价长协签订结果分化较大，广东下跌7.4分/千瓦时、江苏下跌4.1分/千瓦时。测算显示，若电价降幅3分、长协比例50%，需现货煤价降幅156元/吨方可维持盈利稳定，当前Q1煤价同比跌幅已达146元/吨，火电盈利有望保持相对稳定。
电价降幅分化，沿海省份降幅较大、内陆相对友好
2025年电量电价长协签订结果在各省分化较大。广东电价下跌7.4分/千瓦时，江苏下跌4.1分/千瓦时，沿海省份电价降幅明显。预计内陆省份与北方地区电价降幅相对友好，煤电企业的区域盈利分化将加剧。
不同公司受煤炭资源禀赋差异影响，长协煤比例亦有分化。在煤价回落的过程中，长协煤比例有可能发生一定程度的下降，进一步影响火电企业的综合燃料成本。广发证券建议重点关注长协比例较高、煤源保障较强的火电公司。
敏感性测算：电价降3分需煤价降156元/吨才能维持盈利
广发证券对煤价、电价对火电盈利的影响进行了精细化敏感性测算。以煤耗300g/kwh为标准，当电价降幅3分/千瓦时、长协比例50%时，大约需要现货煤价降幅156元/吨，盈利才可与2024年差异不大。
从煤价实际走势看，当前秦皇岛5500大卡动力煤价同比跌幅已达146元/吨，已接近盈亏平衡所需的煤价降幅阈值。若煤价进一步下行或保持低位，火电板块2025年盈利有望维持稳定甚至实现同比增长。
表3：煤价电价对火电盈利影响敏感性分析（分/千瓦时）| 电价降幅 | 长协比例 | 煤价降幅80元 | 煤价降幅110元 | 煤价降幅170元 |
|---|
| -1分 | 50% | 0.48 | 0.99 | 1.50 |
| -3分 | 50% | -0.92 | -0.40 | 0.62 |
| -5分 | 50% | -2.17 | -1.66 | -0.64 |
煤价市场尚未形成一致预期，关注Q1与Q2煤价走势
对于煤价走势，市场当前尚未形成一致预期。广发证券看好一季度水电发电量同比增长，水电对火电的替代效应有望抑制煤价上行空间。同时需关注年后工业需求恢复情况和供暖季结束后的煤价变化。
2025年Q1火电业绩受益于煤价同比高基数，成本端改善确定性较强。Q2则受益于利用小时同比低基数（2024年受水电大发影响），预计业绩表现也较为良好。Q3是重要的考核节点，届时需关注容量电价、辅助服务电价等能否支撑火电公司度电收入。
容量电价与辅助服务电价有望提升度电收入
在电改政策持续深化的背景下，火电收入端正逐渐由原来的电量电价为主，转变为电量电价、容量电价、辅助服务电价三者共同定价。2025年1月，《电力系统调节能力优化专项行动实施方案（2025—2027年）》印发，要求着力提升火电调节能力，鼓励煤电企业结合市场需求自主配置调频储能。
若辅助服务市场建设加速推进，火电公司度电收入结构将更加多元，盈利波动性有望进一步降低。广发证券认为，若火电盈利稳定性在Q3得到验证，火电的公用事业化逻辑将更为清晰，估值体系有望迎来系统性重塑。
