黄金的上涨行情仍在延续。本轮美联储降息于2024年9月开启，属于典型的预防式降息——降息前5个季度美国GDP同比增速均超3%，但制造业PMI已连续16个月低于50。历史上六轮降息周期中，新世纪以来的三次降息金价均实现整体上涨。华鑫证券指出，2025年仍有2次各25BP的降息空间，美国经济数据走弱趋势未改，维持黄金行业“推荐”评级。本报告基于华鑫证券2025年1月7日发布的《降息周期，金铜行情仍将持续》，深入分析美联储降息周期中的黄金走势。
黄金在降息周期中的表现逻辑
历史上共六轮美联储降息周期：1984.09-1985.07、1989.06-1992.09、1995.07-1996.01三次预防式降息；2001.01-2003.06、2007.09-2008.12两次危机式降息；2019.08-2020.03混合式降息。预防式降息前失业率仍处下降趋势，但非农就业人数已开始下滑，且在降息中段出现负增长。新世纪以来三次降息周期中黄金价格均呈现上涨。2007年9月降息后金价涨幅最为显著，首次降息后2个季度累计上涨25.18%。2019年8月降息后4个季度累计上涨16.52%。
本轮降息的特征与金价支撑
本轮降息（2024年9月开启）前已出现连续16个月美国制造业PMI低于50，为历史罕见。降息启动滞后主因CPI同比迟迟未回落，2024年11月CPI已降至2.7%。美国失业率反弹至4.2%（近三年高位），劳动力供需缺口从2022年3月峰值618.9万人收窄至76万人，职位空缺降至774万人的相对低位。居民时薪及可支配收入同比持续走弱，密歇根消费者信心指数仍处多年低位。CME FedWatch显示2025年还有2次各25BP降息，美联储点阵图显示利率中枢3.75-4.00%。降息周期延续为黄金提供持续支撑。
黄金供需与持仓结构
2022、2023年央行购金支撑起黄金需求增长，2024年ETF投资需求重新回归增长，有望接力央行需求。全球央行黄金储备持续上升，中国、印度、波兰、新加坡等国家黄金储备近两年大幅增加。美国Comex黄金非商业多头持仓中枢有所上移，全球所有已知黄金ETF持仓在2024年企稳在8000万盎司以上，全球最大黄金ETF（SPDR）持仓从2024年3月810吨反弹至当前约860吨。期货及ETF持仓利多支撑变强，叠加降息周期延续，金价上涨行情仍未停。
降息结束的信号与金价展望
预防式降息结束的标志通常是非农就业人数回升。历史上三次预防式降息在降息结束后失业率几乎都开始下降。本轮降息过程中，如果就业人数持续回升将可能是结束降息的信号，但目前非农就业数据仍偏弱。华鑫证券维持黄金行业“推荐”投资评级，认为美国经济数据仍然有走弱趋势，2025年仍是降息年，金价中枢将进一步上行。
表：历史上六轮降息周期金价表现| 首次降息时间 | 降息类型 | 累计降息幅度 | 首次降息后2季度金价涨幅 |
|---|
| 1984.09.20 | 预防式 | 381BP | 5.37% |
| 1989.06.06 | 预防式 | 681BP | 11.84% |
| 1995.07.06 | 预防式 | 75BP | 3.35% |
| 2001.01.03 | 危机式 | 550BP | 4.43% |
| 2007.09.18 | 危机式 | 500BP | 25.18% |
| 2019.08.01 | 混合式 | 225BP | 5.00% |
