长江证券黄金报告围绕首次降息窗口构建了完整的黄金及黄金股配置策略。历史经验揭示首降窗口内黄金股有两波上行契机：首降前2-3月延降息预期随概率提升而涨；首降落地后1月内围绕计入后续降息概率与次数而涨。2019年两波合计金价涨幅约20%。当前美国就业市场降温、通胀压力边际缓解，9月首降或大概率，黄金股估值已调至历史中位数之下，配置价值凸显。
首降窗口内的两波行情节奏与幅度
历史经验揭示首次降息窗口内黄金股有两波确定性较高的上行机会。第一波（首降前2-3月）：市场对延降息预期随降息概率提升而定价。2019年6-7月，随着市场对7月首次降息概率从50%升至100%，金价从1300美元/盎司涨至1450美元/盎司，涨幅约11.5%。第二波（首降落地后1月内）：降息真正落地后，市场围绕计入后续降息概率与次数重新定价。2019年8月1日首次降息后，市场预期年内仍有1-2次降息，金价在8月继续上涨至1550美元/盎司，涨幅约7%。两波合计约4个月窗口，金价累计涨幅约20%。黄金股在首降交易窗口弹性更为突出——2019年降息预期交易段，山东黄金市值上涨39%，涨幅显著超越金价。
当前在降息周期中的位置与配置时机
当前美国就业市场降温，通胀压力边际缓解，美联储降息掣肘消解，9月首次降息或大概率。从黄金三阶段框架看，当前处于第二阶段——降息预期交易主升段。2024年4月的降息交易段已初步验证盈利估值共振逻辑：山东黄金FY1/FY2一致预测业绩分别上涨71%/68%至37亿/50亿，PETTM由60倍升至64倍（+6%），市值上升30%至1350亿。但受降息证伪疑虑影响，估值拔升谨慎弱于盈利涨幅。参考2019年首降落地历史验证，其降息交易段的盈利估值共振带来的市值高弹性仍未充分释放。
空间测算——山东黄金市值弹性
2024年8月2日，山东黄金市值为1228亿（23.4亿×52倍）。依照2019年首降注入远端预期经验，FY1/FY2一致预测净利润分别为40/55亿。以40倍PE进行未来市值中枢判断，FY1/FY2净利润对应市值分别为1600/2200亿，市值空间分别为30.2%/79.2%。若以2019年经验中左侧交易注入远端2年业绩预期的情形测算，对应市值高点分别可达2560/3520亿。尽管当前市场调低盈亏比，但权益端估值已调整至历史中位数之下，若金价持续突破，估值修复空间可观。
首降交易的核心信号与配置标的
信号上，铜领衔大宗商品急跌常是首降交易启幕的重要契机。铜急跌表征商品市场对衰退的确认，同时通胀预期转弱将打开利率下行空间。当前恰是铜领衔大宗下跌的重要窗口，首降交易下也是黄金股的配置契机。节奏把握：首降前2-3月增配纯金标的（黄金纯度高、弹性大），把握第一波上涨；首降落地后关注后续降息次数的计入，若降息路径超预期，第二波行情持续。历史经验显示，美债利率见顶下跌阶段贵金属板块表现优于基本金属和能源金属；利率反弹后贵金属韧性仍存。2022年9月降息反复阶段，贵金属板块整体上涨4%，银泰黄金上涨26%、赤峰黄金涨幅领先。
山东黄金首降窗口市值弹性测算| 情景 | FY1净利润（亿） | FY2净利润（亿） | PE假设 | 对应市值（亿） | 较当前（1228亿）空间 |
|---|
| 保守情景 | 40 | 55 | 40倍 | 1600/2200 | +30%/+79% |
| 参考2019年左侧交易情景 | 40 | 55 | 64倍/NA | 2560/3520 | +108%/+187% |
首次降息窗口是黄金股确定性较高的配置窗口。首降前2-3月金价上行概率较高，落地后1月内仍有第二波机会。当前权益端估值已调至低位，建议关注纯金标的的配置价值，把握首降前后的两波交易节奏。
