美联储量化紧缩将于2025年12月正式结束，但资产负债表的故事远未终结——银行准备金已逼近2.7万亿美元的下限，负债自然增长将迫使美联储在2026年年中重启国债购买。彭博行业研究这份报告拆解了美联储资产负债表的扩张路径、期限结构调整与回购市场的流动性挑战。
量化紧缩结束——2025年12月是分水岭
准备金已逼近2.7万亿美元下限
由于“超额准备金”机制已从金融体系中消失，隔夜融资市场工具的利率波动可能比过去15年都要剧烈。彭博行业研究采用自下而上的方法测算得出，银行法定准备金在略低于2.7万亿美元的水平。该数值并非恒定，但将其从总准备金中扣除后计算其占存款的比例，自2023年年中以来，每当该比例降至2%下方，SOFR与联邦基金利率之差就会急剧扩大。
2007年之前，隔夜融资市场利率在美联储目标利率上下大幅波动。当时能够满足银行融资需求的超额准备金非常少。美联储启动缩表后，银行需要至少约2.7万亿美元准备金才能满足资本要求。这与2009年准备金扩张前银行存放的“法定准备金”水平极其相近。目前一些银行的准备金似乎不够用。
SRF并非完美工具，TOMO将定期登场
美联储常备回购便利工具在必要时注入流动性的功能存在缺陷。SRF分配流动性的功能并不完美，这恰好为美联储带来了机会。彭博行业研究认为，如果美联储沿用2019年的做法，开展固定规模的传统回购操作（即临时公开市场操作TOMO）并让市场自行定价，这将成为衡量融资需求规模与货币价格的又一重要指标。
了解融资市场愿意吸收的资金规模和价格，有助于美联储判断其在永久公开市场操作中所需购买资产的规模。美联储量化紧缩将于2025年12月结束，随着负债自然增长，2026年恢复资产购买的倒计时将启动。
扩表路径——从2026年年中到2029年
负债自然增长驱动资产扩张
银行准备金及流通货币需求的自然增长，加上正净息差，将推动美联储负债规模上升。在经济增长的环境下，流通货币和准备金需求应会上升。彭博行业研究认为，美联储关于准备金应该占GDP某个比例的推测忽略了一个重要细节：即银行对准备金的需求是由资本监管要求所驱动的。
彭博行业研究假设货币和准备金的年增长率分别为3%和2%。鉴于市场对美联储负债的需求自然增长，在不久的将来美联储资产规模将开始增加——目前这一趋势已初现端倪。美联储常备回购流动性便利工具的使用是一个早期信号。
每周资产购买将恢复，但这不是QE
彭博行业研究预计，一旦回购操作规模增长至相对稳定的1,000亿美元水平，美联储将恢复每周资产购买，如同2007年之前的操作模式。有人会将这种操作称为量化宽松，但实际上并非如此。如果美联储负债需求攀升，其资产规模也必须同步扩张。若不增加美债购买，到2029年回购余额或将达到6,000亿美元，美联储并不希望看到这一局面。
当美联储开始扩表以匹配负债规模时，短期美债可能会在资产购买中占据更大比例，直至其占比与未偿美债的构成相匹配。要实现纯美债投资组合将需要数十年时间。短期内，彭博行业研究预计美联储不会出售抵押贷款支持证券，而是继续被动缩表。
持仓结构——严重超配长期美债
10年以上期限占比38% vs 市场17.7%
美联储需要数年时间才能使其美债持仓结构与未偿美债构成基本匹配。目前10年期以上美债在美联储持仓中的占比接近38%，而在市场流通总量中仅占17.7%。这种失衡源于美联储对短期美债的严重低配，但其他期限品种的持仓比例与市场水平大体一致。
美联储持仓中短期美债占比22.6%（市场22.7%），2-5年期占比22.4%（市场22.3%），5-10年期占比12.3%（市场14.3%），10年以上占比37.9%（市场17.7%）。美联储在10年以上期限超配超过20个百分点。
超配长期美债影响有限
尽管超配长期美债类似于“扭转操作”，但由于这些长债是在拍卖时进行的再投资，彭博行业研究认为对市场定价的影响相对有限——因为无法假设如果美联储不购买，财政部还会发行这些债券。彭博行业研究推测，如果美联储没有购买，财政部的发行会沿收益率曲线均匀分布。
美联储的期限结构失衡源于历史上一系列非常规货币政策操作，包括量化宽松和扭转操作。随着美联储转向以准备金管理为目的的国债购买，短期美债在购买中的占比将逐步提升，长期超配状态将缓慢修正。
