煤炭行业正以极强的盈利确定性成为市场资金避险配置的核心方向。长城证券产业金融研究院报告指出，供给侧改革以来行业累计去除落后产能9.8亿吨，叠加"双碳"政策下新建产能审批门槛大幅提高，煤炭供需格局维持紧平衡。行业ROA在申万各行业中位居前列，而PB估值仍处历史低位，形成"高ROE、低PB"的价值洼地。电煤长协机制覆盖率持续提升至80%以上，为煤价提供坚实支撑，行业高盈利的本质在于其具备优质的经营资产，而这一优势正在通过高分红持续回馈股东。
行业复盘：二十年五阶段演进，供给侧改革重塑盈利中枢
煤炭行业近二十年可划分为五个阶段，每一阶段的周期演绎都深刻影响了行业盈利水平。起步期（2003-2008）伴随中国加入WTO，工业化城镇化飞速发展，煤炭供不应求，煤价持续上涨。扩张期（2009-2011）受"四万亿计划"刺激，基建需求旺盛进一步提振行业景气度。衰退期（2012-2015）政策刺激退潮，产能严重过剩，煤价持续下跌，行业大面积亏损。
重整期（2016-2020）是行业盈利中枢重塑的关键阶段。供给侧改革清退落后产能，行业供需结构逐步改善，煤价回升企稳。稳定期（2021年至今）疫后需求恢复叠加国际地缘冲突造成全球能源紧张，煤炭供需重回紧平衡格局。值得关注的是，在20年行业变迁中，供需变化始终是演绎周期的核心逻辑，但定价机制的转变——从市场化定价到新双轨制定价——也是影响行业盈利稳定性的重要因素。
供给约束：去产能9.8亿吨+双碳审批收紧构筑供给天花板
煤炭行业的供给约束是盈利确定性的第一层保障。供给侧改革期间，国家提出去除落后煤炭产能8亿吨，各地煤矿累计去除落后和表外产能9.8亿吨，超额完成目标。自2020年9月"双碳"目标提出以后，国内新建煤炭批复产能大幅下降，审批门槛明显提高。国家"双碳"政策作为远景战略规划，不会因短期区域性供需波动发生根本性改变，我国煤炭产能增量释放空间较为有限。
从产量数据看，2024年上半年山西省煤炭产量5.88亿吨，同比下降13.3%，占全国产量比重由2023年的29.1%下降到25.9%。在晋煤矿由于服役时间长、平均开采深度大、瓦斯水文条件复杂，安监压力下供给收缩明显。煤炭生产企业CR5集团生产占比从2015年的21.6%增长至2023年的36.2%，CR8则从27.5%增长至44.1%。集中度提升进一步强化了头部企业对供给节奏的调控能力。
长协机制：双轨制定价平衡煤电利益，稳定煤价波动
电煤长协机制是煤炭行业盈利确定性的第二层保障。供给侧改革后，政策端对电煤长协合同的覆盖率和履约率提出越来越高要求。2017年《关于推进2018年煤炭中长期合同签订履行工作的通知》提出电煤长协定价由"基准价+浮动价"的公式决定，基准价为535元/吨。2022年《关于做好2022年煤炭中长期合同签订履约专项核查工作的通知》将基准价上调至675元/吨，涨幅达26%。
长协机制的核心在于平衡煤电供需双方的利益分配，最终实现能源的稳定供应。电煤长协价格作为官方指导价格，有效指引煤炭企业维持正常生产节奏，为市场价格提供坚实支撑。从标准差来看，长协价波动性远低于市场价。2024年上半年，尽管传统基建等下游需求萎靡，但市场煤价未出现"塌方式"下跌，长协机制的压舱石作用功不可没。动力煤龙头企业长协销售比例均在80%以上，盈利稳定性显著优于同行。
估值比较：高ROE低PB的价值洼地
从财务指标看，煤炭行业正处于"高盈利、低估值"的配置窗口期。以市净率和净资产收益率构建四象限分析，当前煤炭行业处于盈利水平高但估值水平低的阶段。行业ROA在申万各行业中位居前列——上游资源品行业本身资产收益率就高于中游制造行业，行业在经历供给端出清后，煤炭价格作为基本面核心因素仍呈稳步上涨趋势。
2024年以来，由于市场资金避险需求提升，煤炭行业经历供给出清后因盈利确定性较强而估值端有所增长。新集能源、中国神华、陕西煤业、中煤能源估值增长居于行业前列——龙头业绩韧性（长协占比高）带来的高分红为主要的行情逻辑。行业整体估值逻辑由煤价驱动渐渐转变成由确定性提供的估值溢价。
煤炭行业核心盈利指标与估值比较| 指标 | 行业现状 | 历史对比 | 趋势判断 |
|---|
| ROE水平 | 高（15%+） | 供给侧改革前＜5% | 稳定高位 |
| PB估值 | 低（1.0-1.5x） | 扩张期3-5x | 修复空间大 |
| 去产能 | 累计9.8亿吨 | 目标8亿吨 | 超额完成 |
| CR5集中度 | 36.2% | 21.6%（2015年） | 持续提升 |
| 长协覆盖率 | 80%+ | — | 维持高位 |
