黄金正在经历从“实际利率的影子”到“法币信用替代品”的定价范式切换。东吴证券报告指出，美国公共债务已膨胀至36万亿美元，债务/GDP比例达129%逼近历史高点，美元法币信用持续受损。2022-2023年全球央行年均购金超1000吨创1967年以来新高，黄金的“去法币化、去中心化”属性持续凸显，央行结构性购金已彻底打破黄金与传统定价模型的关系。
美元信用受损：黄金传统定价模型的失效根源
在传统黄金定价模型中，黄金被视为“零息债券”，美债实际利率是持有黄金的机会成本。黄金价格与美国长期实际利率在大周期中呈现显著负相关。然而2022年以来，这一关系被彻底打破——金价在实际利率上升的背景下仍维持上行，走势与2003-2007年加息周期高度相似。
美元相对于黄金信用水平的稳定是真实收益率定价模型有效性的前提。当美元信用稳定时，市场用实际利率衡量持有黄金与持有美元的机会成本差异。2022年至2024年上半年，由于美元信用弱化导致的央行结构性购金行为冲击了黄金和实际利率的关系，使得金价能够抵御真实利率的上升。
美国债务问题是美元信用受损的根源。疫情后美联储持续扩表，2023年美国政府总计负债规模34万亿美元，远高于GDP 27.36万亿美元。截至2024年11月底，美债规模进一步扩大至36万亿，由于高利率背景下利息支出的攀升，美债增速斜率进一步上斜。2023年底美国未偿还公共债务与GDP占比124.27%，预计2024年底上升至129%，逼近2020年历史高点130%。债务/GDP比率的持续增长对美元法币信用形成持续负面影响。
黄金的“去法币化”属性：央行购金的历史性提速
黄金不具备主权法币风险的特性受到全球央行的青睐。近十年来，黄金开始逐步在外汇储备体系中对美债起到替代作用。自2010年以来，各国央行每年都是黄金的净买家。2022年全球央行净购入1082吨黄金，同比大幅增长140.36%，创历史新高；2023年净购入1034吨维持高位。购金速度达到1967年以来最高值。
回顾1967年，彼时的世界货币体系为美元与黄金挂钩，其他国家的货币与美元挂钩，实行固定汇率制度。60年代末，美国政策扩张过度、国际逆差不断攀升，美元首次出现信用危机，出于对持有纸币的不安全感，欧洲央行于1967-1968年开始大量购买黄金，购买耗尽了伦敦黄金池的储备，并进一步推高了金价。当下的央行购金行为与1967年有着相似的底层逻辑——对美元法币信用的共同担忧。
从微观数据看，2010-2023年间俄罗斯净购金1544吨居首，中国1181吨、印度246吨紧随其后。新兴市场国家央行加速抛售美债、并购入黄金，黄金正从外汇储备的“可选资产”转变为“核心资产”。在全球通胀高企、经济发展不确定性较高的背景下，新兴市场央行更需要通过增加黄金储备来稳定本国汇率、降低经济波动风险。
2007年以来的范式变化：金价与储备占比的正相关性
2007-2008年金融危机是黄金储备逻辑的分水岭。危机导致全球金融市场的极度动荡，各国央行对黄金储备的观点发生根本转变——黄金作为主权货币唯一替代品具备不可替代的吸引力。2007年之后，金价与黄金储备占比呈现高度的正相关性。
截至2024年三季度，全球黄金储备占比提升至18.3%。但在各国储备资产多样化的背景下，黄金储备占比仍将持续抬升。发达国家黄金储备占外汇资产比例普遍较高（美德法均在60%以上），发展中国家占比则明显偏低。中国黄金储备占外汇资产比例仅5.6%，远低于发达国家水平，也低于俄罗斯的32.9%和印度的11.2%。
中国央行于2024年11月恢复购金，黄金储备报7296万盎司，较上月增加16万盎司（4.5吨）。参考中国央行之前的购金行为——2014-2015年、2018-2019年——我们认为本轮购金具备持续性。在中国黄金储备占比向全球平均水平追赶的过程中，仅中国一家的购金需求就将对全球黄金市场产生结构性影响。
从存量到流量：黄金定价权的结构性转移
黄金供需结构正发生深刻变化。黄金供给主要来自矿产金、生产商净对冲与回收金，其中仅有回收金供给具备一定弹性。黄金需求由饰品需求、工业用金、投资用金、央行储备四大类构成。制造业用金趋势性下降，而央行购金需求增速明显。
2022年以来央行购金的增量已足以改变全球黄金的供需平衡。年均1000吨以上的购金量级，相当于全球矿产金年产量（约3600吨）的近30%，加上投资需求的同步回升，黄金市场正从“存量博弈”转向“增量驱动”。在新的供需格局下，黄金价格对供需变化的敏感度有望提升。
东吴证券认为，美元信用体系的结构性弱化是长期趋势。美国国会预算办公室预测未来十年美国债务/GDP比率将继续上升，利息支出占GDP比重将从2.4%升至3.9%。在缺乏有效财政整顿的情况下，美债规模持续膨胀意味着美元法币信用的长期侵蚀。这一宏观背景将推动黄金从“实际利率的影子”进一步重定价为“法币替代资产”，央行购金的长期叙事有望持续支撑金价中枢上移。
表5：黄金供需结构变化（2010-2024年）| 年份 | 矿产金（吨） | 回收金（吨） | 央行购金（吨） | 投资需求（吨） |
|---|
| 2022 | 3633 | 1140 | 1082 | 1113 |
| 2023 | 3644 | 1239 | 1034 | 945 |
| 2024Q1-Q3 | 2768 | 1010 | 694 | 834 |
