东兴证券年度报告通过利率模型测算，美国十年期国债利率下限为3.7%至3.85%，上限为4.75%至5%。模型并不支持美十债再次突破5%的假设前提是通胀4%、制造业PMI 52，在4.5%政策利率下预期加息50bp。报告提出配置建议：适度增配1年期以内短债，同时在美十债接近5%时适度增配长债，并密切关注美十债逼近5%时美股可能出现的震荡风险。
美十债利率模型：4.75%-5%为顶部区间
东兴证券研究所构建的美十债利率模型显示，当前美国经济基本面与货币政策组合下，十年期国债收益率难以有效突破5%关口。若通胀稳定在3%附近、制造业PMI维持在50左右的扩张区间，美十债的均衡利率应在4.25%至4.5%之间。
2024年下半年美十债一度逼近4.75%后回落，印证了模型上沿的压力。报告特别指出，极端情况下若美十债有效突破5%，则美股可能再次迎来震荡。这一判断基于1994年和2018年两次利率快速上行引发美股回调的历史经验。
期限结构倒挂有望修复，长债配置窗口临近
参照1970年代的利率期限特征，在通胀趋势性回落后，高通胀背景下的利率期限结构倒挂将得到修复。东兴证券认为，叠加衰退风险下降，美国国债利率期限结构有望在2025年完成修复，长端利率上行压力小于短端下行空间。
当前2年期与10年期美债利差已从深度倒挂中逐步收敛。随着美联储降息推进，短端利率下行将推动收益率曲线陡峭化。对于配置型资金而言，美十债接近5%时具备较好的长债配置价值，这是基于利率模型顶部区间判断得出的策略建议。
短期流动性平稳，短债配置提供防御
美国国债抵押市场利率波动正常，联邦隔夜拆借利率非常平稳，表明市场短期资金流动性充裕。东兴证券建议适度增配1年期以内的利率短债，这一策略既能获取较高的短端收益率，又能在利率进一步上行时保持再投资灵活性。
表3：美十债利率情景分析（%）| 情景假设 | 通胀水平 | 制造业PMI | 政策利率预期 | 模型十债利率 |
|---|
| 基准情景 | 2.5%-3.0% | 48-51 | 降息1-2次 | 3.85%-4.50% |
| 偏鹰情景 | 3.5%-4.0% | 52以上 | 加息50bp预期 | 4.75%-5.00% |
| 偏鸽情景 | 2.0%-2.5% | 48以下 | 降息3次以上 | 3.50%-3.85% |
若美十债在2025年上行逼近5%上限，东兴证券认为应适度增配长债进行逆向布局。这一策略的核心逻辑在于模型判断5%为极端顶部，突破概率较低，在顶部区间建仓的安全边际较高。对于海外资产配置而言，美元资产的利率优势仍将维持，美债配置价值在欧美经济分化格局下进一步凸显。
