2024年海南离岛免税市场面临多重压力——购物人次受出境游分流影响明显，9/10/11月购买人次同比下降40%/29%/16%，但客单价已逐步企稳（11月5131元）。海通国际认为，2025年海南自贸港封关运作（目标2025年底）将成为免税板块的关键催化剂，有望吸引更多国内外游客前往海南。中国中免估值已降至25年预测PE约21倍（低于历史均值28倍），港股安全垫更为充足。
免税市场短期承压，封关催化可期
购物人次受出境游分流影响，11月同比-16%
2024年离岛免税购物人次持续承压，9/10/11月各30.2/38.7/36.5万人，同比下降40%/29%/16%。出境游恢复对海南离岛免税形成明显分流——更多高端消费者选择出境购物，海南免税购物人次受到压制。2025年海南封关运作将提升海南自贸港的国际吸引力，有望带动入境游客和国内高端消费者回流。
客单价逐步企稳，11月5131元同比-8%
离岛免税客单价2024年9/10/11月各5550/5540/5131元，同比变化+3%/-9%/-8%。客单价降幅收窄反映消费韧性。10月客单价环比微降主因高端用户受出境游分流影响，8-9月暑期旺季青少年占比最高时客单价降幅反而收窄，说明中高端消费群体仍在。与电商平台比价方面，中免相比天猫旗舰店仍具有明显价格优势。
中国中免估值已低于历史均值，港股安全垫充足
截至2024年12月31日，Wind一致预期对应中国中免25年预测PE为21.08倍，低于2018年至今均值（28倍）。中免港股市值1099亿港元、A股市值1386亿元，若港股市场流动性改善，港股安全垫更足。2025年海南封关、出境游分流边际减弱、新海港等项目爬坡，有望驱动中免业绩和估值双修复。
折扣竞争与正品背书：免税的差异化定位
与拼多多比价，拼多多在多数商品上价格更优，但免税品具备正品保障背书，客群定位存在差异。与天猫旗舰店相比，中免产品普遍具备价格优势。免税品在“正品+价格”的双重优势下，仍能维持对中高端消费者的吸引力。随着封关政策落地，海南免税购物的便利性和品类丰富度有望进一步提升。
表4：海南离岛免税月度核心数据（2024年9-11月）| 月份 | 销售额（亿元） | 同比变化 | 购物人次（万人） | 同比变化 | 客单价（元） | 同比变化 |
|---|
| 9月 | 16.76 | -38% | 30.2 | -40% | 5550 | +3% |
| 10月 | 21.44 | -35% | 38.7 | -29% | 5540 | -9% |
| 11月 | 18.72 | -22% | 36.5 | -16% | 5131 | -8% |
