东北证券医药2025年策略报告梳理民营医疗服务核心标的。海吉亚医疗营收从2017年5.96亿元增至2023年40.77亿元（六年CAGR 37.8%），肿瘤相关收入占比43.9%，在建项目全部投用后床位超16000张。固生堂2023年营收23.23亿元（+43%），2024Q3就诊人次增25%、新增19家门店，扩张提速。国际医学中心医院2023年营收30.43亿元（+108%），单月已接近盈亏平衡临界值。美年健康24Q3拐点显现，客单价升至653元。民营医疗服务龙头在政策边际转暖和消费复苏预期下，具备长期投资价值。
海吉亚医疗——肿瘤服务龙头韧性尽显
海吉亚医疗是中国肿瘤医疗服务龙头，营收从2017年5.96亿元增至2023年40.77亿元（六年CAGR 37.8%），营收端增长强劲。2024H1收入23.8亿元（+35.4%），EBITDA 6.5亿元（+28.7%），经调整经营净利润同比增长38.2%。肿瘤相关收入10.46亿元，占比43.9%。
医院业务占比持续提高。2023年门诊业务占比33.15%（+8.61pct）、住院业务占比62.28%（+9.64pct），医院业务业绩表现亮眼。毛利润从2017年1.69亿元增至2023年12.86亿元（六年CAGR 40.25%），增长趋势强劲。2024H1医院业务收入23.1亿元占比96.9%（+37.2%）。
自建与并购持续推进。德州海吉亚2024年3月通过三级医院验收、7月正式投用（规划床位1000张），无锡和常熟海吉亚有序推进（三级规模，800-1200张床位），长安医院三期、贺州广济医院二期等扩建项目推进中。全部投用后床位将突破16000张，业绩增长空间广阔。
固生堂——中医连锁走出独立α
中医连锁赛道维持高景气，固生堂走出独立α行情。2023年营收23.23亿元（+43%），2021-2023两年CAGR近30%。24Q3就诊人次延续高增长趋势（+25%），客单价从2019年约500元提升至2023年约650元。
门店扩张持续提速。2021年末上市前门店29家，2022年与2023年各净增8家，2024Q3已新增19家（4家自建+15家并购），扩张进一步提速。一线城市市占率提升空间巨大——广州、深圳约4%，北京不足1%、上海不足2%。北京三级中医院医师资源丰富，上海医联体合作全面覆盖，医生队伍壮大和门店密度提升是增长的核心驱动力。
行业端支撑强。2023年我国中医诊疗人次约12.8亿（+4.5%），中药饮片加工行业规模同比增长14.6%、近2500亿元创历史新高。客单价2013-2021年CAGR约6.5%，2023年中医行业整体增速预计超10%。政策持续支持下民营中医行业五年CAGR超15%，固生堂作为龙头有望持续超越行业增速。
国际医学——中心医院跻身第一梯队
国际医学中心医院2023年营收30.43亿元（+108%），门急诊量123.76万人次（+108%）、住院量12.12万人次（+92.7%）。2024H1营收16.34亿元，单月已接近盈亏平衡临界值。高新医院2023年营收14.85亿元，门急诊量115.11万人次（+32.7%）、住院量6.46万人次（+56%），24H1净利润4946万元（+43%），运行持续稳定。
专家配置水平高——医师中高级技术职称占20%+，硕博士占50%+，硕博导师100余人、长江学者2人、国务院津贴12人。对标西安市公立医院，中心医院单床产出仍有较大提升空间，营收天花板高。
2023年西安市1000张床位以上公立医院中，西安交大一附院营收87亿元、单床产出约335万元；国际医学中心医院营收30.43亿元、单床产出约60万元，排名第二梯队。假设中心医院平均占床3000张/日、单产约100万元，有望跻身第一梯队。中心医院床位持续爬坡，营收天花板高、发展空间广阔。
美年健康——Q3拐点显现
美年健康2023年营收108.94亿元显著提升，2024H1增速边际放缓但Q3收入利润双增长，拐点显现。2023年控股体检中心全口径客单价602元，24H1升至653元。剔除入职体检与职业病体检后2022年客单价583元，较2019年501元提升约16%。
个检占比有提升空间。2023年个检人次占比20%，2024H1升至33%，但较瑞慈医疗（24%）和爱康国宾（19%）仍有提升空间。个检客单价较团检高约20%，有望进一步推动客单价提升。
体检中心普遍进入成熟期。公司24H1控股体检中心310家（较2018年+21%），近90%开业3年以上，疫后单店收入有望迅速恢复。参股门店298家也大部分进入成熟期，通过挑选优质门店并表可增厚业绩。预计2024-2026年归母净利润分别为6.48/8.32/10.34亿元，恢复增长趋势明确。
民营医疗服务龙头核心数据| 公司 | 2023年营收 | 核心增速 | 2024E净利 |
|---|
| 海吉亚医疗 | 40.77亿元 | 六年CAGR 37.8% | 8.84亿元 |
| 固生堂 | 23.23亿元 | 2023年+43% | 3.28亿元 |
| 国际医学 | 46.18亿元 | 2023年+70% | 0.09亿元（扭亏） |
| 美年健康 | 108.94亿元 | 2023年+26% | 6.48亿元 |
