国盛证券报告对模拟芯片行业周期复苏进行了系统分析。德州仪器模拟业务在经历八个季度下滑后首增2%，ADI已度过周期性低谷，瑞萨营收超预期，恩智浦预计2024-2027年汽车与工业营收CAGR达8-12%。海外龙头的业绩拐点、库存水平正常化、AI等新兴需求拉动，共同构成了模拟芯片周期复苏的完整逻辑链条。国产模拟芯片公司有望在行业β上行中加速国产替代。
模拟芯片行业库存周期见底，补库需求即将释放
模拟芯片行业在经历2023-2024年的深度去库存后，库存水平正逐步回归正常。TI 24Q4末库存45亿美元，公司预计25Q1库存水平将进一步增加后稳定在该水平附近；ADI库存水平已接近正常化；瑞萨渠道库存和周转天数均环比下降并得到有效控制；恩智浦25Q1预计分销渠道库存将维持在8-9周水平，低于11周长期目标。
从库存周转天数来看，恩智浦24Q4库存周转天数151天，同比增加19天，但公司预计25Q1直销与分销库存金额将均进一步下降。英飞凌存货43.85亿欧元，周转天数190天，但公司上调了2025财年全年指引。库存去化进入最后阶段，补库需求有望在2025年H2集中释放。
需求端结构性增长，汽车+工业长期逻辑不变
尽管短期受去库存拖累，但模拟芯片在汽车和工业领域的长期增长逻辑不变。TI认为客户越来越多地采用模拟和嵌入式技术，推动每个应用中芯片含量的长期增加，有望驱动工业和汽车市场实现更快增长。
恩智浦预计2024-2027年汽车与工业营收将以CAGR+8-12%的速度成长，其中汽车领域新兴需求CAGR约20%，工业&IoT领域新型需求增速约25%。汽车电动化、智能驾驶渗透率提升、工业自动化升级等因素将持续驱动模拟芯片需求增长。
ADI在汽车领域领先的连接和功能安全电源解决方案实现两位数同比增长，体现长期内容的增长和更大的市场份额。瑞萨汽车业务2024年全年同比略有增长。全球电动汽车2025年增长率预计约15%，碳化硅市场英飞凌2024年增长速度是市场的两倍多，市场份额约20%。
AI服务器电源成为新的需求增长极
AI算力需求正成为模拟芯片新的增长引擎。英飞凌FY25Q1功率&传感器部门营收8.2亿欧元，AI服务器电力解决方案需求强劲，AI收入2025年将达到6亿欧元规模，未来两年内将突破10亿欧元。公司功率&传感器部门利润率18.2%环比提升6个百分点，AI服务器电源方案的高价值贡献显著。
ADI通信业务中，Wireline约占通信业务三分之二，在AI需求推动的数据中心基础设施扩建带动下，实现了两位数的环比和同比增长。随着AI大模型训练和推理需求持续增长，服务器电源管理、高性能计算供电等模拟芯片需求将同步扩容，成为模拟芯片行业重要的增量市场。
2025年模拟芯片展望，温和复苏为主基调
英飞凌将2025财年全年指引从此前的"收入略有下降"上调至"同比持平或略有上升"，主要系美元欧元汇率走强，但也反映了公司对业务前景的信心改善。公司预计2025H2汽车和工业客户去库存将基本结束，温和复苏将开始。
ADI FY25Q2指引收入预计25亿美元，同比将实现两位数增长，工业和汽车将引领增长。瑞萨预计从25Q2开始能看到收入环比增长。恩智浦虽然短期业绩承压，但预计24-27年汽车与工业营收CAGR+8-12%，长期增长趋势明确。
综合来看，2025年模拟芯片行业将呈现温和复苏态势。上半年仍受去库存尾部影响，但拐点已现；下半年随着库存正常化和需求回升，行业增速有望加快。AI相关需求将成为结构性亮点，为行业提供额外增长动力。
模拟芯片行业2025年复苏展望| 公司 | 当前库存状态 | 2025年展望 | 核心增长驱动 |
|---|
| 德州仪器 | 库存见顶，预计Q1后稳定 | 25Q1营收+6.6% | 工业+汽车芯片含量提升 |
| ADI | 接近正常化 | 25Q2同比两位数增长 | 工业+汽车引领 |
| 瑞萨 | 渠道库存有效控制 | 25Q2起环比增长 | 汽车业务稳定 |
| 恩智浦 | 库存下降，目标8-9周 | 24-27年CAGR 8-12% | 新兴需求20-25%增速 |
| 英飞凌 | 客户去库存中 | 全年持平或略升 | AI收入2025年6亿欧元 |
