国联证券报告聚焦奶牛养殖产能去化进程。2023年头部牧场普遍增收不增利，仅现代牧业、中国圣牧保持盈利，社会中小牧场基本全面亏损，行业亏损面超80%。2024年需淘汰30万头母牛才能大幅缓解产能过剩，上半年已完成15万头。随着亏损加剧和现金流压力增大，产能去化有望加速。结合喷粉库存消化，乐观预计原奶价格2025年Q2企稳。
头部牧场净利率大幅下滑，优然首次亏损
2023年头部牧场经营状况恶化明显。现代牧业净利率从2021年的14.6%三连降至2023年的1.38%；中国圣牧从14.17%骤降至2.8%；优然牧业2023年净利率-7.77%，为2017年至今首次年报亏损。仅现代牧业、中国圣牧保持盈利，但盈利水平大幅收窄。
澳亚集团首席运营官杨库表示当前经营管理最重要指标是保障现金流，正采取降低造奶成本、减少原材料库存、减少饲养后备牛比例、严格控制固定资产投入等措施。头部牧场凭借科学管理和规模优势尚能支撑，社会中小牧场因缺乏现金流来源，产能去化或将加速。
社会中小牧场全面亏损，去化加速
由于奶牛单产、饲料采购等科学管理和规模优势均不如头部牧场，社会中小牧场基本全面亏损。农业部数据显示，截至2023年12月底全国发证生鲜乳收购站所涉及的养殖场户数量同比减少24.2%。
中小牧场资金来源除了自身盈余，还有乳企、政府和银行贷款。当前乳企鼓励上游产能去化因而减少资金支持；银行贷款要求资产负债率低于70%（最好低于55%），而优然2023年末资产负债率已升至71.65%、现代62.28%，均为历史最高。中小牧场获取资金难度持续加大，亏损压力迫使其加速去化产能甚至退出。
2024年淘牛30万头目标进度
国家奶牛产业技术体系首席科学家李胜利指出，2024年需淘汰约30万头母牛才能大幅缓解产能过剩。上半年已完成约15万头泌乳牛淘汰，每天消减近4500吨原奶。大型牧业集团到6月已淘汰成年母牛近5万头、全群10万头。
主产区去产能效果初步显现：宁夏奶牛存栏量从2023年底91万头降至2024年5月81万头，部分牧场不养后备牛；河北从833家降至745家。散奶价格已从不足1元/公斤上涨到2.4元/公斤，部分牛场开始考察后备牛准备抄底。下半年需继续淘汰15万头成乳牛方能有效缓解产能过剩，根据上半年淘牛速度判断全年目标有望完成。
产能去化后的行业格局演变
本轮产能去化与2016-2017年调整周期的区别在于：牧场集中度已大幅提升，头部牧场抗风险能力更强，导致去化速度更慢、调整时间更长。但亏损面空前的深度也意味着一旦拐点确认，价格反弹力度可能更大。
产能去化完成后，行业集中度有望进一步提升。头部牧场凭借资金实力和经营管理优势将在周期底部加速整合，中小牧场出清后行业供给结构更趋理性。奶价企稳后，头部牧场和拥有自有奶源的乳企将率先受益。
表：头部牧场2023年经营状况| 牧场 | 2023年净利率 | 变化趋势 | 盈利状态 |
|---|
| 现代牧业 | 1.38% | 14.6%→4.72%→1.38%三连降 | 微利 |
| 中国圣牧 | 2.80% | 14.17%→2.8%骤降 | 微利 |
| 优然牧业 | -7.77% | 首次年报亏损 | 亏损 |
