东吴证券宏观深度报告指出，2025年内需改善应关注消费、基建和地产三个方向。消费方面，以旧换新政策已显效（10月家电零售+39.2%、家具+7.4%），明年关注扩围至手机、平板、智能穿戴等电子设备。基建方面，道路运输业和公共设施业前11月累计增速-1.9%/-2.9%，2万亿置换隐债专项债完成发行后，地方财政压力缓解有望带动基建上行，利好工程机械、水泥、电力设备。地产方面，10月以来主要城市商品房销售降幅收窄，“止跌回稳”趋势初显，若传导至价格和投资端，地产后周期行业有望低位补库。
消费——以旧换新扩围加力方向
今年7月消费品以旧换新政策加码后，商品销售明显回暖。10月社零同比增长4.8%，较上月加快1.6个百分点。以旧换新拉动下，家电零售+39.2%（+18.7pct）、文化办公用品+18.0%（+8.0pct）、家具+7.4%（+7.0pct）、汽车+3.7%（+3.3pct），对社零拉动达1.2个百分点。
但需注意，对于更新频率较低的汽车、家电和家具等品类，今年以旧换新的增量可能透支明年需求额度。因此明年需关注以旧换新扩围加力的方向，重点可关注手机、平板、智能穿戴等电子设备补贴的进一步推广。
目前仅少数省份对3C产品进行以旧换新补贴。广东8月印发方案对手机、平板、智能穿戴设备给予补贴；江苏11月发布3C数码产品补贴专项活动。手机、平板、智能穿戴等设备更新频率快，置换需求挖掘潜力更大，高端化、智能化的消费方向符合新质生产力发展方向。若补贴扩围至全国，相关电子设备产业链有望受益。
基建——化债政策缓解地方财政压力
今年以来拖累基建投资的两个分项为道路运输业和公共设施业，前11个月累计增速分别为-1.9%和-2.9%。两者对地方财政较为依赖，在地方财政紧平衡约束下表现偏弱。边际来看，前期一揽子刺激政策逐步落地，两者已出现边际改善，基建实物工作量呈现强于季节性的特征。
12月18日，本年度2万亿置换存量隐债的最后一笔专项债券完成发行。后续地方财政压力逐步缓解，有望带动明年地方基建投资开启上行。利好与道路运输业和公共设施业相关的工程机械、水泥和电力设备等行业。
化债政策对基建的传导路径：地方隐性债务置换→地方财政付息压力下降→腾出资金用于基建投资→道路运输和公共设施业投资回升→工程机械和建材需求改善。关注化债资金拨付节奏和基建项目开工进度，预计2025年Q2起基建相关行业景气度有望逐步改善。
地产——止跌回稳传导至后周期补库
10月以来地产初步出现“止跌回稳”趋势，主要城市商品房销售面积同比降幅明显收窄，带动建材价格有所回升。11月地产销售面积同比降幅延续收窄，一线城市表现更为突出。10月/11月新房销售面积同比分别+3.2%/+3.2%、一线城市+10.2%/+6.8%。
但也需看到，地产改善尚未传导到价格端和投资端，目前市场改善主要在一二线城市，三四线城市仍然较弱。地产投资和新开工仍处低位，房地产开发企业到位资金改善有限。若明年地产销售能从“止跌”逐渐回到“回稳”，并带动价格和投资出现改善，则地产后周期相关行业有望从低位开启补库。
地产后周期涉及建材（水泥、玻璃、钢铁）、家居（家具、家纺）、家电（大家电）等行业。当前这些行业库存多处于历史低位（家具库存分位数偏低），若地产销售持续改善并传导至投资端，后周期行业有望迎来量价修复。关注商品房收储和货币化安置政策落地节奏，若政策加速推进，地产后周期补库弹性有望超预期。
内需改善三条线索| 方向 | 政策工具 | 受益行业 |
|---|
| 消费 | 以旧换新扩围至3C产品 | 手机/平板/智能穿戴产业链 |
| 基建 | 2万亿化债+地方财政缓解 | 工程机械、水泥、电力设备 |
| 地产 | 商品房收储+货币化安置 | 建材、家居、家电 |
