五矿证券报告指出，镍行业产能出清呈现“三元共振”特征——硫化镍矿、FeNi、海外湿法三大类型产能同步出清。以当前镍价算，硫化镍矿仍有5.6万吨、FeNi 5.12万吨、海外高成本红土镍矿湿法冶炼项目10.2万吨处于亏损状态，合计约22万吨待出清。但印尼2024-2025年低成本产能增量达48.6万吨，足以覆盖出清缺口，2026年全球成本曲线有望重构完成。
硫化镍矿成本差异大，中国产能为刚性基石
硫化镍矿是较为传统的镍供给，近年来维持在60万吨左右镍金属。主要大型硫化镍生产商有淡水河谷、俄镍、嘉能可、英美资源和金川等。成本因品位和伴生金属品种不同差别较大，对于多金属矿来说成本影响因素并不单一。
Norilsk Nickel伴生高品位铂族金属，2023年镍资源量1992.3万吨（平均品位0.72%），按各金属品种营收占比拆分成本，对应2022、2023年镍完全成本为1.08和1.17万美元/吨。淡水河谷Sudbury当前现金成本1.5万美元/吨，整体销售成本1.4万美元/吨。嘉能可INO 2023年单吨息税折旧摊销前成本1.09万美元/吨。BHP Nickel West 2024财年吨镍成本高达2.2万美元/吨，是成本最高的硫化镍矿之一。
中国硫化镍矿成本低于1万美元/吨。金川夏日哈木保有镍储量118.3万吨（平均品位0.68%），粗折电镍成本0.81万美元/吨。新疆新鑫矿业销售成本整体平稳0.9-1.1万美元/吨。中国采选冶技术领先，在与海外资源品质相似的情况下拥有绝对成本优势，中国、俄镍等均为刚性供给，总体量在45-50万吨。硫化镍矿中澳矿和加拿大部分矿山（如Voisey's Bay）成本相对较高，预计影响10-15万吨。
FeNi产能利用率仅61%，将继续出清
除了中国和印尼低成本NPI外，其他地区FeNi产能约60万吨，主要集中在巴西、新喀里多尼亚等地。主要企业包括Anglo American（4.6万吨）、Vale（5.4万吨）、Eramet（5万吨）、South32（5万吨）等。2023年整体供应量24.4万吨，产能利用率仅61%。
成本方面，以当前镍价测算，只有英美资源（C1成本1.19万美元/吨）和South32（1.17万美元/吨）尚能保持盈利状态，其余大多数亏损。Anglo American Codemin成本1.39万美元/吨、Vale Onca Puma 1.54万美元/吨、Glencore Koniambo 1.92万美元/吨、Eramet SLN 1.79万美元/吨，产能出清压力较大。若价格长期维持在1.5万美元/吨以下，预计FeNi产量将进一步降至15-20万吨。
海外湿法项目长期不达产，成本高企
HPAL湿法工艺是红土镍矿高效利用的主要方式。早期海外湿法项目多数长期未达产，成本相对较高。Sherritt古巴MOA项目2023年C1成本1.6万美元/吨；马达加斯加Ambatory常年未达产，2023年成本2.1万美元/吨；Goro项目成本同样高企。
与前两代湿法项目困境形成鲜明对比的是，中资企业引领的第三代湿法技术已趋成熟。力勤资源印尼HPAL一期项目2个月内成功达产，创造行业新增产能建设时间最短记录。华飞项目投资成本已降至1.7亿美元/万吨。中冶瑞木经过接近9年优化后达产，成本优势明显。海外高成本湿法项目约10.2万吨处于亏损状态，存在出清压力。
印尼低成本产能覆盖出清缺口，成本曲线重构
若高成本产能全部出清，预计影响产量42万吨。但印尼2024年MHP产量增量15.4万吨、NPI增量9.1万吨，合计24.5万吨；2025年MHP增量9.1万吨、NPI转炉高冰镍增量15万吨，合计24.1万吨。印尼2024、2025两年合计产量增量预计48.6万吨，足以覆盖高成本产能出清的影响。
2025年印尼低成本产能继续增加，成本曲线下移。若根据INSG预测的全球2025年原生镍消费量351万吨，对应中国RKEF为边际供应，对应成本为镍价中长期运行中枢。中国和印尼多数RKEF项目非自有矿山，成本随镍矿价格浮动。中国RKEF完全生产成本1.28万美元/镍吨，当前成交价处于亏损；印尼RKEF实时成本1.22-1.24万美元/吨，中印成本差逐渐缩窄，市场正在建立新平衡。
硫化镍矿主要项目成本对比表| 公司 | 项目 | 所在地 | 2023产量（万吨） | 2023成本（万美元/吨） |
|---|
| Norilsk Nickel | Russia/Finland | 俄罗斯 | 20.80 | 1.17（按价值量拆分） |
| Vale | Sudbury | 加拿大 | 3.82 | 1.50 |
| BHP | Nickel West | 澳大利亚 | 8.14 | 2.20 |
| Glencore | INO | 加拿大 | 9.50 | 1.09 |
| IGO | Nova | 澳大利亚 | 2.08 | 0.60 |
| IGO | Forrestania | 澳大利亚 | 0.76 | 1.81 |
| 新疆新鑫 | 喀拉通克 | 中国 | 0.77 | 0.95 |
| 金川集团 | 夏日哈木 | 中国 | — | 0.81（可研） |
