五矿证券镍钴系列报告指出，镍已进入工艺技术进步带动加速产能出清阶段。2023年末至今全球主要镍矿合计停产产能达30万金属吨以上，影响产量占2023年全球原生镍供给的5.8%。以周期理论判断，2009-2015年镍行业完成一轮周期，新一轮从2016年开始到2024年已有8年时间，2026年或以后将重新迎来新一轮行业周期，底部复苏可期。
镍行业周期定位明确，2026年或为复苏起点
镍是一种广泛应用于不锈钢和新能源电池领域的重要金属，2013-2023年近十年全球消费复合增长率达6.1%，在主要工业有色金属中增速领先。朱格拉周期（7-10年）反映了设备等固定资产投资的波动，镍行业可划分为复苏期、成长期、成熟期和出清期四个阶段。当前镍价已跌至成本支撑线附近，多个高成本项目开始出清，全球镍供应格局重塑。
从历史周期来看，2009-2015年镍行业完成一轮完整周期，持续时间约7年，2015年11月创下自2003年以来的低点，引发产业链系列减产及国家收储。新一轮从2016年开始，到2024年的产能出清底部已有8年时间。单一从历史周期时间推断，2026年或以后将重新迎来新一轮行业周期，底部复苏可期。当前镍行业正处于产能出清阶段，价格下滑导致行业利润受损，营收与资本开支双降。
2024年停产产能达30万吨，出清范围持续扩大
2023年末至今全球主要镍矿合计停产产能达到30万金属吨以上，影响产量预计达到20万吨，占2023年全球原生镍供给的5.8%。停产范围覆盖澳大利亚、新喀里多尼亚、多米尼加等多个地区。其中澳大利亚受到的冲击尤为显著，2024年镍年产能预计减少8.5万吨，占2023年产量的53%。
代表性停产项目包括First Quantum的Ravensthorpe（MHP产能3万吨/年，2024年1月停产）、BHP的Nickel West（精炼镍9万吨/年，2024年10月起暂停）、Glencore的Koniambo（FeNi 6万吨/年，2024年2月停产）、Eramet的SLN（FeNi+冰镍5.5万吨/年，2024年4月停产）等。从成本上看，停产项目成本均在1.8万美元/吨以上，其中Ravensthorpe、Koniambo等长期亏损项目对镍价前景预期悲观，选择在此时间段停产。
高成本产能出清加速，22万吨产量仍处亏损状态
以当前1.55万美元/吨价格计算，2023年产量中仍有约22万吨产量处于亏损状态有待出清。已停产产能影响产量近20万吨，但出清仍在继续。分品类来看：硫化镍矿仍有5.6万吨产量处于亏损状态，包括Forrestania、Eagle、Terrafame等项目；海外高成本红土镍矿湿法冶炼项目10.2万吨处于亏损，包括Murrin Murrin、Ambatory、Goro等；FeNi有5.12万吨待出清，包括Codemin、Falcondo、Onca Puma等。
从企业层面看，本轮停产决策明显更加迅速。以FQM的Ravensthorpe为例，上一轮停产发生在2017年10月，公司在承担了近两年的现金亏损后才选择停产；而第二轮停产决策更为果断，2023年9月镍价跌至2万美元/吨以下时公司已开始亏损现金成本，次年1月即宣布停产。公司表示由于较高的运营成本以及未来几年较低的镍价预测，Ravensthorpe的高成本产能或将永久退出。
2024年全球主要停产镍矿项目一览| 公司 | 项目 | 地区 | 产品 | 产能/万吨 | 停产时间 |
|---|
| First Quantum | Ravensthorpe | 澳大利亚 | MHP | 3.0 | 2024.01 |
| BHP | Nickel West | 澳大利亚 | 精炼镍 | 9.0 | 2024.10 |
| Glencore | Koniambo | 新喀里多尼亚 | FeNi | 6.0 | 2024.02 |
| Eramet | SLN | 新喀里多尼亚 | FeNi+冰镍 | 5.5 | 2024.04 |
| Panoramic Resources | Savannah | 澳大利亚 | 镍精矿 | 0.6 | 2024.01 |
| IGO | Forrestania/Cosmos | 澳大利亚 | 镍矿 | 3.0 | 2024.05 |
产能出清对全球供给影响有限。高成本产能全部出清预计影响产量42万吨，但印尼2024、2025两年合计产量增量预计达48.6万吨，完全可以覆盖高成本产能出清带来的供给缺口。因此无需担忧全球原生镍供给下降的情况，行业出清更多体现为成本结构的优化和供给质量的提升。周期底部建议关注镍资源布局机会，特别是海外高成本矿山的并购整合窗口期。
