方正证券研究报告指出，2025年1月1日，为期六年的俄罗斯天然气过境乌克兰输欧协议到期，乌克兰正式停止通过其天然气运输系统向欧洲转运俄罗斯天然气。本次中断正处于冬季用电高峰期，欧洲风电出力大幅缩减，美国严寒推高气价，电价随之飙升。2022年能源危机期间，欧洲气价飙升至69美元/百万英热，推升煤价至453美元/吨高位。当前煤/气比价显示煤炭替代天然气仍具经济价值，欧洲重启煤电动力犹存，全球煤炭供需格局面临新的变化。
乌克兰断气：欧洲天然气供应格局的又一次冲击
2025年1月1日，乌克兰正式关闭俄罗斯天然气过境管道。此前，2024年12月31日，为期6年的俄气过境乌克兰输往欧洲协议到期，乌方多次表示不再延长。乌总理什梅加尔宣告从1月1日7时起停止通过其天然气运输系统向欧洲转运俄罗斯天然气。
2022年俄乌冲突后欧洲对俄天然气进口依赖度已大幅下滑。2019-2021年欧洲进口俄气占比分别为54%、51%、49%，2022年骤降至27%（-22pct），2023年进一步降至18%（-9pct）。然而2024年欧洲对俄天然气依赖度有所回升，5月俄气近两年来首次超过美国天然气，重新成为欧洲最大供应国。本次断气意味着欧洲将被迫以更昂贵的方式填补约150-200亿立方米/年的天然气缺口。
表1：欧洲天然气供应格局关键变化| 时间节点 | 事件 | 对天然气供应影响 | 对煤炭市场影响 |
|---|
| 2022年2月 | 俄乌冲突爆发 | 欧洲减少俄气进口，气价飙升 | 欧洲重启煤电，全球抢煤 |
| 2022年4月 | 欧盟制裁俄煤 | 俄煤进口禁令，8月生效 | 欧洲煤炭进口源收缩 |
| 2022年8月 | TTF气价峰值 | 69美元/百万英热 | 煤价453美元/吨 |
| 2023年 | 欧洲对俄气依赖度 | 降至18% | 煤价回落 |
| 2025年1月1日 | 乌克兰断气 | 约150-200亿立方米/年缺口 | 煤价获得支撑 |
气价与电价同步飙升：欧洲能源成本压力再现
2024年冬季欧洲天然气价格再度攀升。截至2024年12月30日，NYMEX天然气报价3.3美元/百万英热，环比+10.3%；12月底TTF天然气报价15.4美元/百万英热。据美国国家气象局预测，美国东部和中西部将出现异常寒冷天气，推升全球天然气需求预期。
电价同步飙升。12月德国、法国和英国远期电价环比上涨9%；12月11日，德国日前每小时电价在拍卖中飙升至936.28欧元/兆瓦时，创18年新高；法国、西班牙等国平均现货电力价格均创21个月新高。冬季为用电高峰，但2024年欧洲风电出力大幅缩减（相对2023年风电大年），可再生能源发电不稳定迫使欧洲依赖化石能源。根据煤/气比价折算，当前15.4美元/百万英热的气价相对于119美元/吨的煤价明显偏高，用煤炭替代天然气发电仍具备经济价值。
欧洲煤电重启动力与全球煤价支撑逻辑
2022年能源危机已验证了气价向煤价的传导路径：天然气价格上涨→煤电替代价值凸显→煤炭需求增加→库存低位+进口受限→煤价飙升。2022年欧洲高卡煤价一度升至453美元/吨，维持300美元/吨以上达半年时间。
本次断气与2022年的相似之处：天然气紧缺、冬季用电高峰、可再生能源出力不足。差异之处：当前ARA港口库存390万吨，高于2022年的300万吨，即使欧洲抢煤，力度也难以匹敌2022年。但制裁俄煤后欧洲进口源已减少（俄煤占比从2022年30.4%降至2023年21.7%），若再度采购将优先从北美、东南亚、澳大利亚等地区进口。
对我国进口煤的冲击：欧洲采购或挤占国际煤源
2023-2024年我国对煤炭进口的依赖度显著增强。2024年1-11月我国进口煤达4.9亿吨，预计全年5.3亿吨，相比2022年前3亿吨的限额增加超2亿吨。如果欧洲增加煤炭采购，将主要从印尼、澳大利亚进口——这两个国家也是我国进口煤的主要供给来源。欧洲可承受较高煤价，其采购行为可能对我国进口煤形成一定冲击。截至2024年12月31日，广州港5500K澳洲产库提价841元/吨，比山西产煤价高40元/吨。国际市场的定价权可能在一定程度上向偏好高卡煤的国家转移，支撑国际煤价。
