国元证券发布的拼搭角色类玩具报告深入剖析了产业链价值分配格局。拼搭玩具产业链主要涵盖IP授权、玩具开发、生产、经销等多个环节。以布鲁可为例，IP授权费占授权IP产品收入约10%，公司毛利率约50%，外包生产及采购成本收入占比约36-41%，经销商毛利率近50%（热销奥特曼系列出厂均价约20元、终端定价39元）。产业链各环节价值分配清晰，头部厂商凭借供应链管理和IP运营能力占据核心价值。
上游IP授权：版权方获取约10%收入分成
上游环节主要包括IP授权，版权方包括各大影视、游戏公司以及玩具公司，如圆谷（奥特曼）、万代（高达、火影忍者）、环球影业（小黄人）等。IP授权费用通常按照授权IP产品销售收入的固定比例收取。以布鲁可为例，2023/24H1 IP授权费占授权IP产品收入比重分别为10.1%/10.7%。IP授权的稳定性和可持续性是玩具厂商核心竞争力的重要组成部分，头部厂商通常与IP版权方建立长期合作关系，锁定优质IP资源。
中游研发生产：头部厂商毛利率50%+，供应链优势是关键
中游环节主要为玩具研发生产，参与方包括布鲁可、万代等拼搭角色类玩具厂商。玩具厂商获取IP授权后进行产品设计，并交由合作外包生产厂商或自行生产。以布鲁可为例，2023/24H1毛利率分别为48.4%/53.3%，外包生产及采购成本收入占比40.8%/35.7%。随着自有IP（英雄无限）占比提升和规模效应显现，毛利率呈上升趋势，外包成本占比下降。
布鲁可产品设计开发流程涵盖概念探索-结构设计-产品原型及DFM三大阶段。上新周期仅6-7个月，低于行业平均10-12个月。公司拥有500多项零件和生产工艺相关专利（发明专利75项），模具精度达0.004毫米（乐高为0.005毫米），保障流畅的拼搭体验。积极布局自营工厂（预计2026年底竣工，设计产能每月约900万件），规模效应有望进一步提升。
表1：拼搭角色类玩具产业链价值分配| 产业链环节 | 参与方 | 价值分配比例 |
|---|
| 上游IP授权 | 圆谷、万代、环球影业等 | 约10%（占授权IP产品收入） |
| 中游研发生产 | 布鲁可、万代等 | 毛利率约50%，外包生产成本占36-41% |
| 下游经销零售 | 经销商、商超、玩具店 | 出厂均价20元，终端39元（经销商毛利率近50%） |
下游经销零售：终端加价率近100%，经销商毛利率约50%
下游环节主要是经销商及零售终端，根据价格带有所区分，包括大型商超、连锁玩具和潮玩店如玩具反斗城、孩子王、酷乐潮玩、沃尔玛等，以及文创店、文具店等。以布鲁可热销奥特曼系列为例，平均出厂价约20元，终端定价39元，终端加价率接近100%，经销商毛利率近50%。较高的渠道利润空间保障了经销商的推广积极性，有利于产品在下沉市场的广泛渗透。
产业链核心价值环节分析
拼搭角色类玩具产业链中，IP授权和品牌运营是价值最高的环节。IP授权方获取稳定的收入分成（约10%），头部玩具厂商通过IP运营、产品设计和供应链管理获取约50%的毛利率。经销商环节虽然单件利润空间可观（近50%毛利率），但需承担库存、物流、终端运营等成本。布鲁可凭借积木玩具领域的长期深耕建立了深厚的供应链关系，三家合作工厂分别从2017年、2018年及2021年起持续合作，自营工厂的建成将进一步提升规模效应，助力公司在玩具市场持续发展。
