华泰证券研究报告从历史经验与当前基本面出发，分析了PPI回升的潜在驱动因素。截至2025年1月，PPI同比已连续28个月为负。回顾2016年供给侧改革，受影响行业PPI同比从-11.7%大幅回升至21.5%高点，工业企业负债增速从5.5%回落至1.7%。当前水泥、电气机械行业PPI同比降幅已较2024年有所收窄，产能利用率边际回升。综合整治“内卷式”竞争、节能降碳等政策组合拳有望加速产能出清，对PPI形成边际支撑。
历史两轮供给侧改革对PPI的提振效应
过去两轮供给侧政策（2016年、2021年）主要针对石油石化、黑色、有色和水泥等行业，对PPI回升产生了显著推动作用。2016-2017年期间，受供给侧结构性改革影响的行业PPI同比增速从2016年1月的-11.7%大幅上行至2017年3月的高点21.5%，同期工业企业负债增速从5.5%回落至1.7%，工业增加值增速从5.4%回落至0.2%。产能出清对价格的托举作用显著。
2021年的供给侧政策同样推动了相关行业价格回升。在政策实行期间，受影响行业的工业增加值、企业负债增速均明显弱于其他行业，托举PPI同比增速明显回升。历史经验表明，供给侧政策与产能出清形成共振时，对PPI的提振效果最为显著。
当前行业供需格局的边际改善信号
当前部分行业已出现PPI边际改善的积极信号。截至2025年1月，供给侧调整较为明显的水泥、电气机械行业的PPI同比均较2024年降幅有所收窄，部分反映出随着行业产能出清，价格指标的下行压力有所减缓。
从产能利用率来看，工业企业整体产能利用率在2024年四季度呈现止跌回升，食品、纺织、煤炭开采行业2024Q4较2023Q4产能利用率回升较多（分别+2.6/1.8/1.7个百分点）。产能利用率的边际回升是PPI改善的前瞻指标，通常而言，产能利用率回升亦有望推动价格指标回暖。截至2025年1月，石油天然气开采PPI同比降幅较2024年收窄，有色金属及压延加工业PPI同比上升，汽车制造业PPI同比降幅亦有所收窄，多个行业PPI呈现边际改善信号。
供给侧政策对PPI的潜在支撑
24年下半年以来，宏观政策对于“内卷式”竞争的关注度明显增加。24年12月中央经济工作会议提出“综合整治内卷式竞争”，措辞从“防止”变为“综合整治”，政策思路更为明确。25年1月《全国统一大市场建设指引（试行）》出台，有望推动地方政府补贴优化，加速行业优胜劣汰。
国务院于24年5月印发《2024—2025年节能降碳行动方案》，要求尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标。“方案”要求2024-2025年钢铁、石化化工、有色金属、建材四大高耗能行业节能降碳改造形成的节能量分别达2000、4000、500、1000万吨标准煤，共占“方案”节能量总要求的77.7%。粗钢、炼油、合成氨、水泥等行业目前仍分别有约15%、15%、11%、16%的产能能效尚未达到基准水平，节能降碳潜力较大。
PPI回升的投资启示
PPI回升对投资具有多重启示。第一，PPI回升直接利好上游原材料行业（油气开采、黑色冶炼、有色冶炼、水泥等）的盈利修复，产能整合较为明显的行业有望率先受益于价格回暖。第二，中下游行业中，电气机械（光伏等）处于结构调整关键期，PPI降幅收窄是行业见底的积极信号，但组件环节产能仍过剩，分化将持续。第三，供给侧政策催化下，具备规模效应和技术壁垒的行业龙头有望在产能出清中进一步扩大市场份额。综合来看，水泥、电气机械的PPI边际改善已初步验证产能出清对价格的托举作用，政策与市场共振下PPI有望持续修复。
表4：供给侧改革历史与当前PPI改善对比| 对比维度 | 2016-2017年供给侧改革 | 2024-2025年当前趋势 |
|---|
| 受影响行业PPI低点 | -11.7%（2016年1月） | 水泥、电气机械降幅收窄 |
| PPI高点 | 21.5%（2017年3月） | —— |
| 工业企业负债变化 | 5.5%→1.7% | 持续回落中 |
| 产能利用率 | 回升 | 2024Q4边际回升 |
| 政策工具 | 供给侧结构性改革 | 整治内卷+节能降碳 |
