民生证券研究报告深度拆解全球钴供给格局显示，全球钴资源高度集中于刚果金——储量占55%、产量占全球76%。印尼虽因湿法镍项目投产成为第二大钴供给来源（占比约10%），但体量有限且增量难以弥补刚果金出口中断的缺口。2024年刚果金钴产量22万吨，暂停出口4个月将减少约7.3万吨供应，而印尼2026年预计钴产量仅4.8万吨，两年增量不足2万吨。伴生矿特征决定了钴供给的刚性，供需格局逆转已不可避免。
刚果金——全球钴资源的绝对中心
USGS数据显示，截至2024年全球钴矿储量1100万吨，刚果金储量600万吨，全球占比55%，澳大利亚（15%）和印尼（6%）分列二、三位。钴矿一般与铜矿、镍矿伴生，资源集中分布在铜矿和镍矿丰富地区。产量方面，2024年全球钴矿产量29.0万吨，同比增长21.8%，其中刚果金产量22.0万吨，同比增长25.7%，全球占比76%。这一高度集中的供给结构意味着刚果金的政策变动将对全球钴市场产生系统性冲击——这是任何其他资源品种都难以比拟的集中度。
刚果金矿山成本压力与减停产前置效应
在出口禁令出台前，刚果金矿山已因钴价持续低迷出现大面积减停产。2024年1-11月刚果金钴产量合计18.4万吨，同比增加55.7%，但增速呈现逐月大幅回落态势：上半年产量增幅达124.2%，9月和11月同比增幅骤降至约3.5%，10月更出现-9.9%的同比负增长。除洛阳钼业外，其他矿企钴产量逐季环比下滑：嘉能可2024年钴产量3.8万吨，连续两年下滑；金川国际产量同比下滑61.3%至855吨；五矿资源2024年12月对钴矿厂停产维护。腾远、寒锐钴产品毛利率仅约5.5%，成本压力显著。矿山减停产的效果在禁令落地前已开始显现。
表2：全球钴矿供给结构及禁令影响测算| 国家/地区 | 2024年产量（万吨） | 全球占比 | 禁令影响 |
|---|
| 刚果金 | 22.0 | 76% | 暂停出口4个月，减少约7.3万吨 |
| 印尼 | 2.8 | 10% | 不受禁令影响，增量有限 |
| 其他国家 | 4.2 | 14% | 不受禁令影响 |
| 全球合计 | 29.0 | 100% | 供给减量约25% |
印尼湿法镍项目伴生钴——增量有限难补缺口
随着华友钴业、力勤资源、格林美等龙头企业湿法镍项目逐步投产，印尼伴生钴供应快速增长。2024年印尼钴产量约2.9万吨，同比增长87.8%，全球占比约10%。但从未来增量看，中资企业规划的湿法镍项目已大部分投产，预计2026年印尼湿法镍项目贡献钴产量约4.8万吨，两年供给增量仅1.9万吨。从进口数据看，2024年我国从印尼进口MHP累计同比增速已从2023年的80.7%降至37.0%，增速放缓明显。印尼伴生钴增量远无法弥补刚果金出口中断带来的7.3万吨缺口。
