国金证券报告指出，全球燃气轮机市场高度集中，三菱重工、西门子能源、GEV三家龙头2023年合计占据全球81.64%市场份额。三菱重工在重型燃机市场（G、H、J级）占据56%份额，连续两年位居世界第一。海外龙头凭借技术领先+服务业务高占比+现金流改善享受高估值，GEV上市后PE从37倍升至90倍。同时燃机叶片环节产能紧张，PCC和Howmet固定资产周转率显著低于整机公司，为国内产业链龙头提供国产替代窗口。
三巨头垄断全球市场——三菱重工36%份额连续两年第一
根据Gas Turbine World数据，2023年全球新签订单前三的燃机厂商为三菱重工（35.6%）、西门子能源（24.5%）和GEV（21.5%），CR3合计达81.64%。三菱重工在高级燃机市场（G、H和J级别）中占据56%市场份额，连续两年位居世界第一。三菱重工1961年开始与西屋电气技术合作，1976年自主研发出1000℃级燃机，截至2023年3月已交付超过1600台燃机。GEV燃机累计交付量超7000台，全球约25%的电力使用GE技术产生。西门子能源燃机已交付60多个国家、累计超7000台。
服务业务占比高——GEV服务占比83%、订单可见度4.9年
海外燃机龙头收入结构以服务业务为主，订单可见度高。GEV电力业务在手订单734亿美元，服务业务609亿美元（占比83%），服务业务订单可见度4.9年。西门子能源燃气服务在手订单450亿欧元，服务占比80%，服务订单可见度5.1年。三菱重工燃气轮机收入中服务业务占比约50%。稳定的维保长协（GEV续约率70%、平均剩余期限超10年的占比超70%）带来持续健康的现金流，是龙头公司长期享受高估值的核心逻辑。
现金流改善驱动估值提升——GEV PE从37倍升至90倍
GEV于2024年4月上市，2024年经营活动现金流25.83亿美元（+118%），PE-TTM从2024年7月的37倍升至2025年1月的90倍。西门子能源2022年以来三次估值提升均伴随现金流改善，2024年经营活动现金流28.89亿欧元（+78.1%），PE从负值升至46倍。现金流改善的核心来源是燃气轮机维保业务的高占比和高续约率。
叶片环节产能紧张——PCC员工减少40%、Howmet固定资产持续下滑
相比整机龙头积极扩产，零部件环节产能恢复缓慢。PCC 2020年受公共卫生事件影响员工数量减少40%，2023年收入93亿美元仍未恢复2019年水平。Howmet 2020-2023年固定资产净额、无形资产持续下滑，2020年以来资本开支处于历史低位。2018年以来Howmet和PCC固定资产周转率维持在2（次）左右，显著低于三家整机公司（GEV约4-6次）。燃机叶片环节产能紧张为国内叶片龙头应流股份等提供了国产替代和份额提升的战略窗口。
表2：全球燃气轮机龙头核心经营数据对比| 公司 | 2023全球份额 | 在手订单 | 服务占比 | 订单可见度 | 产能规划 |
|---|
| 三菱重工 | 35.6% | 49,782亿日元（1H24） | 约50%（收入） | 2.83年 | 2024-2026扩产30% |
| GE Vernova | 21.5% | 734亿美元（2024末） | 83%（订单）/69%（收入） | 4.9年（服务） | 2024-2027扩产45% |
| 西门子能源 | 24.5% | 450亿欧元（2024末） | 80%（订单）/65%（收入） | 5.1年（服务） | 两年扩产30% |
