东吴证券发布券商二十年行情复盘报告。近20年中券商共有6轮较大绝对收益行情，2007年上涨311%、2009年涨108%、2014年涨194%、2018-2019年涨69%、2020年涨45%、2024年9-12月涨53%。券商股Beta均大于1，与市场相关性高。鼓励创新政策（2012创新大会、沪港通、再融资新规、924组合拳）影响长久持续，监管加强政策影响短暂。当前申万证券II指数PB 1.37x处历史12.46%分位，估值处于合理偏低水平。
近20年6轮绝对收益行情，券商弹性显著
近20年中券商共有6轮较大的绝对收益行情：2007年1-11月趋势上涨311%（万德全A+179%）；2009年上半年上涨108%（万德全A+90%）；2014年7-12月上涨194%（万德全A+64%）；2018年10月-2019年4月上涨69%（万德全A+19%）；2020年6-7月上涨45%（万德全A+21%）；2024年9月24日至12月12日上涨53%（万德全A+33%）。
从相对收益看，券商股大致可分为4类情形：牛市有绝对收益和相对收益；市场反弹有绝对收益和少量相对收益；震荡市有少量相对收益；牛市后下跌市跑输指数。
高Beta+强相关性，与市场紧密联动
2007年以来券商股与上证综指相关性较强（R²基本高于0.7），但整体上相关性正在减弱，2021-2024年连续四年R²低于0.7。Beta系数均大于1，2024年Beta为1.36，券商股相对市场具有较高的风险性和收益性。
券商传统通道模式使业绩对市场环境更敏感。牛市启动时交易额大幅增长支撑券商业绩；市场环境不佳时，券商开发客户难度加大、交易低迷，业绩大幅下滑。因此券商股与市场呈现高度联动特征。
2012年创新大会是业务与估值分水岭
2012年创新大会前后，券商业务结构及盈利模式均有较大变化。创新大会前，券商收入以通道业务为主，ROE维持较高水平，PB上限高达19x。创新大会后，资本中介类业务开展拉低ROE，估值区间显著收窄。
从估值看，2012、2014/2015年券商PB上限分别降低到2.3x和5.6x，2018年后估值基本不超过2x。从Beta看，2012-2020年券商Beta较2012年前显著提高，2020年后又有所降低，业务结构调整导致Beta属性变化。
政策催化是券商股重要驱动因素
鼓励创新政策影响长久且持续。2012年创新大会后1个月超额6.03%，沪港通开闸后1个月72.56%，2024年9月政策组合拳后40.3%。监管加强政策影响快且短，立案调查当日券商股下跌8.71%，但1个月后仅小幅跑赢。
正面政策催化剂出现后建议关注券商股，监管加强时无需过度惊慌。资本市场发展大方向不变，证券行业享成长溢价。重点推荐中信证券（龙头）、华泰证券（财富管理）、中金公司（投行）、东方财富（流量平台）。
