东吴证券最新研报深入剖析了券商另类投资和直投业务对自营业绩的影响。2019年科创板跟投制度实施以来，保荐机构须通过另类投资子公司参与IPO战略配售，限售期24个月。截至2024年末，全市场未解禁跟投头寸规模超80亿元，累计投入资金近350亿元。另类投资子公司总资产虽仅占集团1%-3%，但净利润贡献可超10%。跟投业务的高弹性叠加直投业务的“直投+保荐”模式，成为券商自营业绩波动的重要来源。
科创板跟投制度——券商自营的“双刃剑”
科创板跟投制度是近年来券商自营业务波动加剧的制度性变量。2019年科创板推出后，保荐机构须通过另类投资子公司参与IPO战略配售，获配股份限售期为24个月。跟投规模与发行规模挂钩——发行规模不足10亿元的跟投比例5%（不超过4000万元），10亿元以上20亿元以下跟投比例4%（不超过6000万元），20亿元以上50亿元以下跟投比例3%（不超过1亿元），50亿元以上跟投比例2%（不超过10亿元）。创业板注册制下对未盈利、红筹架构、特殊投票权以及高价发行的四类公司实行差异化跟投制度。跟投制度的初衷是强化保荐机构责任，将券商利益与投资者利益绑定。但由于科创板和创业板股票波动性较大，且在限售期内无法减持，跟投头寸成为券商投资净收益的重要波动源。东吴证券统计显示，截至2024年末，未解禁的科创板跟投合计浮盈28亿元；而仅三个月前的2024年9月23日，这些头寸浮亏13亿元。三个月内浮盈变动超40亿元，充分体现了跟投业务的高弹性特征。分券商来看，海通证券跟投投入12.77亿元（浮盈3.82亿元）、国泰君安6.84亿元（浮盈1.79亿元）、中信建投6.56亿元（浮盈3.59亿元）、中金公司6.54亿元（浮盈3.19亿元）、中信证券5.98亿元（浮盈1.92亿元），头部投行券商的跟投规模明显领先。
另类投资子公司——小体量、高波动的业绩贡献者
另类投资子公司的业绩贡献与体量之间存在显著的不对称性。东吴证券统计显示，尽管另类投资子公司总资产占集团比重仅有1%-3%，但净利润占比可以远超这一数字。2020-2023年，中信证券、广发证券、招商证券、中金公司等券商的另类投资子公司平均净利润贡献在7%左右，部分年份甚至超过10%。跟投业务的高弹性使得子公司业绩波动较大。2024年上半年，权益市场波动加剧，前十大券商中7家另类投资子公司出现亏损，其余3家也仅微盈。这种“小体量、高弹性”的特征使得另类投资子公司成为券商自营业务的重要“放大器”——在市场向好时显著增厚利润，在市场下行时拖累整体业绩。东吴证券认为，另类投资子公司的业绩波动是券商自营业务整体波动特征在子公司层面的具体体现，理解另类子公司的业绩变化规律是把握券商自营业绩周期的关键。
表：科创板跟投未解禁规模及浮盈（截至2024年末）| 券商 | 跟投投入（亿元） | 最新持股市值（亿元） | 浮盈（亿元） |
|---|
| 海通证券 | 12.77 | 16.60 | 3.82 |
| 中信建投 | 6.56 | 10.15 | 3.59 |
| 中金公司 | 6.54 | 9.74 | 3.19 |
| 华泰证券 | 3.22 | 7.03 | 3.82 |
| 中信证券 | 5.98 | 7.89 | 1.92 |
直投子公司——“直投+保荐”模式的市场周期敏感性
券商直投业务通过“直投+保荐”模式为券商带来高额收益，但对市场周期的敏感性同样突出。2011年证监会颁布《证券公司直接投资业务监管指引》后，券商直投业务进入规范化发展阶段。随着创业板开板和新股发行效率提升，“直投+保荐”模式逐步实现市场化——券商在保荐企业IPO之前通过直投子公司进行股权投资，在企业上市后实现退出获利。2016年证券业协会发布《证券公司私募投资基金子公司管理规范》和《证券公司另类投资子公司管理规范》，券商直投业务向私募基金子公司转型。2024年5月，协会进一步修订规范，允许设立二级管理子公司、增加对“先保荐、后直投”的豁免条例、提高自有资金投资基金上限。2023年前十大券商直投子公司合计实现净利润20.23亿元，经营状况良好。但由于2024年上半年权益市场波动加大、IPO发行放缓，直投子公司合计营业亏损10.84亿元，净亏损11.23亿元。从盈利到亏损的快速逆转，反映了直投业务对IPO市场环境和权益市场表现的高度依赖。
跨境业务——分化明显，衍生品业务成胜负手
大型券商跨境业务表现分化明显，部分券商亏损严重。2023年以来，境内衍生品业务价格战激烈，而跨境衍生品业务净利差较高且跨境需求旺盛，场外衍生品业务逐步聚焦于跨境服务。目前获得跨境业务试点资格并实际展业的券商包括中信证券、海通证券、国泰君安、华泰证券、招商证券、广发证券、中金公司、中信建投、银河证券、申万宏源等。据中证协数据，截至2023年11月末，券商跨境业务存续规模已突破1万亿元。东吴证券以合并口径投资净收益减去母公司口径投资净收益来估算各大券商跨境业务收益，发现该部分收益在不同年份间波动较大，券商间分化明显，部分券商在2022、2023年间亏损较多。但由于该估算方法受到科创板跟投、其他参控股公司投资业务等多重因素影响，可能与实际跨境业务收益存在一定偏差，尤其是子公司较多的券商影响更大。东吴证券认为，跨境衍生品业务是头部券商非方向性转型的重要方向，但能否实现稳定盈利仍取决于各券商的风险管理能力和客需服务能力。
