东吴证券报告对2024年上市券商自营投资业务进行深度分析。2024年24家上市券商合计实现投资净收益（调整后）1652亿元，同比增长40%；第四季度合计实现投资净收益509亿元，同比增长102%。21家披露数据的上市券商自营持仓规模合计3.7万亿元（+6%），其中债券类3.4万亿元（+7%），占比92%；权益类规模3091亿元（-3%），占比8%。债券市场强劲表现是自营收益增长的核心驱动，四季度股市上行进一步增厚投资收益。
自营收益总览：全年+40%，四季度翻番
自营投资业务是2024年上市券商净利润增长的最大贡献者。24家上市券商合计实现投资净收益（调整后）1652亿元，同比增长40%。分季度看，受益于9月24日以来权益市场大幅上涨，第四季度合计实现投资净收益509亿元，同比大幅增长102%。
自营收益的增长来源可分为两部分：1）债券市场全年表现强劲，中债总全价指数2024年上涨5.43%（2023年上涨1.66%），固收自营业务贡献了稳定的基础收益；2）权益市场三季度末以来波动上行，沪深300指数2024年上涨14.68%，四季度券商权益自营持仓随市场上涨实现可观收益。
从个股看，中信证券（调整后投资净收益297.74亿元，+28%）、国泰君安（164.09亿元，+76%）、中国银河（163.74亿元，+79%）、华泰证券（158.49亿元，+19%）自营收益规模领先。增速方面，广发证券（+148%）、东方证券（+143%）、中信建投（+117%）、招商证券（+59%）等增幅显著，中小券商自营弹性更为突出。
2024年上市券商自营持仓结构（21家披露数据）| 券商 | 持仓合计（亿元） | 权益类（亿元） | 权益占比 | 债券类（亿元） | 债券占比 |
|---|
| 中信证券 | 5334 | 368 | 7% | 4966 | 93% |
| 中国银河 | 3513 | 301 | 9% | 3212 | 91% |
| 国泰君安 | 3849 | 395 | 10% | 3454 | 90% |
| 广发证券 | 3145 | 302 | 10% | 2842 | 90% |
| 华泰证券 | 2654 | 254 | 10% | 2400 | 90% |
| 申万宏源 | 3408 | 264 | 8% | 3144 | 92% |
| 招商证券 | 3367 | 245 | 7% | 3122 | 93% |
| 中金公司 | 1893 | 246 | 13% | 1648 | 87% |
| 合计 | 37000+ | 3091 | 8% | 34000+ | 92% |
持仓结构：债券主导，权益占比稳定在8%
2024年21家披露数据的上市券商自营持仓规模合计3.7万亿元，同比增长6%。其中债券类投资规模3.4万亿元，同比增长7%，规模占比92%；权益类规模3091亿元，同比下滑3%，规模占比8%。自营持仓结构基本保持稳定，债券类投资占据绝对主导地位。
债券类投资占比居高不下，反映了券商自营的风险偏好特征。在净资本监管框架下，债券类投资的风险资本占用低于权益类，且债券市场波动性相对较小，适合券商在稳健经营前提下获取收益。2024年债券市场的强劲表现（中债总全价指数+5.43%）验证了这一配置策略的有效性。
权益类投资规模同比下滑3%，占比维持在8%左右。尽管四季度权益市场大幅上涨，但全年来看权益类持仓规模并未显著扩张，反映券商在权益自营方面仍保持相对谨慎的态度。部分券商权益占比略高，中金公司（13%）、东方证券（6%）、广发证券（10%）权益配置比例高于行业平均。
收益驱动因素：债牛为基础，股牛增弹性
2024年券商自营收益的驱动因素可概括为“债牛为基础、股牛增弹性”。债券市场全年表现强劲，10年期国债收益率持续下行，中债总全价指数全年上涨5.43%，为固收自营提供了丰厚的资本利得和利息收入。债券类持仓占比92%的结构特征，使券商充分受益于债券牛市。
权益市场方面，2024年沪深300指数上涨14.68%，万得全A指数上涨10.00%。9月24日以来市场快速上行，四季度券商权益自营持仓市值随之提升，部分券商通过灵活调整仓位、把握结构性机会进一步增厚收益。四季度投资净收益同比翻番，权益市场的贡献功不可没。
展望2025年，债券市场在利率下行空间收窄背景下收益弹性或有所降低，权益市场的表现将成为自营收益的关键变量。若权益市场延续温和上行趋势，券商自营收益有望保持稳健增长。中性假设下，东吴证券预计2025年自营业务收入同比增长10%。
投资建议：自营弹性标的与稳健标的
自营业务的高弹性决定了券商在权益市场上涨行情中的业绩弹性。从2024年数据看，广发证券（自营+148%）、东方证券（+143%）、中信建投（+117%）等券商自营收益增速显著高于行业平均，在市场上行期展现出更大的业绩弹性。招商证券（+59%）、中国银河（+79%）等兼具规模和增速优势。
从持仓结构看，权益占比相对较高的券商（中金公司13%、国泰君安10%、广发证券10%、华泰证券10%）在权益市场上行期有望获得更大的收益弹性。债券占比高、规模大的券商（中信证券、中国银河、招商证券）则具备更稳健的基础收益，在利率下行环境中表现更为突出。
东吴证券重点推荐自营业务具备规模和弹性优势的大型券商，包括中信证券、招商证券、中国银河、广发证券、华泰证券等。同时推荐互联网金融标的东方财富、指南针等，其在市场活跃度提升时弹性更为显著。
