东吴证券最新发布的券商自营投资深度报告显示，证券行业收入结构已发生深刻变革。随着佣金率和管理费率持续下行，经纪、资管、投行等费类业务收入贡献持续下滑，券商自营收入占比中枢已从2009年的10%逐步提升至2023年的30%左右，2024年上半年更是达到41%。自营业务已超越经纪业务成为券商第一大收入来源，其与权益市场的强相关性使券商在季度间呈现显著的业绩弹性。
自营收入占比持续攀升，成为券商业绩的“弹性之源”
券商收入结构的变迁是行业转型升级的缩影。东吴证券研报数据显示，券商自营收入占比中枢从2009年的10%逐步提升至2023年的30%左右，2024年上半年自营业务收入占比更是高达41%。自营业务超越经纪业务成为券商第一大收入来源，标志着证券行业从“通道驱动”向“资产驱动”的转型已全面深化。从业务特性来看，轻资产业务（经纪、投行、资管）及资本中介类业务的边际变化相对平缓，而自营业务与权益、债券市场收益率相关性极强，收入在季度间波动性较大。东吴证券指出，自营业务已成为券商业绩弹性的核心来源——在市场向好时显著增厚利润，在市场下行时亦带来较大压力，这种“双刃剑”效应使得券商自营业务的风险管理能力变得愈发重要。
投资净收益与权益市场的高度相关性
前十大券商投资净收益增速与权益市场收益率具有显著相关性，东吴证券认为这一现象有三个核心原因。其一，权益方向性自营头寸规模虽小，但相比固收类资产波动性更大，其对券商投资净收益的边际影响更为显著。券商自营固收类资产规模占比较高，但收益相对稳定，而权益类资产的波动在季度间产生了更大的收益贡献差异。其二，2019年科创板开板以来，科创板及创业板跟投头寸成为大型券商权益类资产的重要组成部分。截至2024年末，全市场未解禁跟投头寸规模超过80亿元（按2025年1月21日持股市值），累计投入资金近350亿元。跟投头寸的限售期和股价波动直接传导至券商投资净收益。其三，大型券商近些年大力发展衍生品业务，在市场波动时权益衍生品对冲头寸也同步受影响，进一步放大了投资收益的波动幅度。东吴证券认为，理解券商自营业务收入占比的上升趋势和波动特征，是把握券商业绩周期的关键前提。
表：券商自营收入占比演变与核心驱动因素| 时期 | 自营收入占比中枢 | 核心驱动因素 |
|---|
| 2009年左右 | 约10% | 经纪业务主导，自营规模有限 |
| 2015-2018年 | 约15%-20% | 费类业务承压，自营重要性上升 |
| 2023年 | 约30% | 自营超越经纪成第一大收入来源 |
| 2024年上半年 | 41% | 费类业务持续下滑，债券牛市推升自营收益 |
科创板跟投——权益波动的新增放大器
科创板跟投制度是近年来券商自营业务波动加剧的重要制度性因素。2019年科创板推出后，保荐机构须通过另类投资子公司参与IPO战略配售，获配股份限售期为24个月。跟投规模与发行规模挂钩，发行规模不足10亿元的跟投比例为5%（不超过4000万元），50亿元以上的跟投比例为2%（不超过10亿元）。创业板注册制下对未盈利、红筹架构等四类公司实行差异化跟投制度。由于科创板和创业板股票波动性较大，且在限售期内无法减持，跟投头寸成为券商投资净收益的重要波动源。截至2024年末，未解禁的科创板跟投合计浮盈28亿元，而2024年9月23日时曾浮亏13亿元，仅三个月时间浮盈变动超40亿元。跟投头寸的浮盈变化直接影响了券商的季度业绩表现。东吴证券统计显示，海通证券、国泰君安、中信建投、中金公司等券商跟投规模领先，其另类投资子公司的净利润贡献度在部分年份超过10%，跟投业务已成为大型券商自营不可忽视的组成部分。
衍生品业务与客需转型——非方向性投资的发展趋势
传统的方向性自营投资完全随行就市，券商不具备逆周期调节能力，这使得权益市场波动对自营收入的影响更加直接。近年来，头部券商积极发展非方向性投资，通过股指期货、场外期权等工具的运用，弱化权益市场波动对盈利的影响。以中金公司为例，2023年1401亿权益类资产中，场外衍生品的对冲持仓占比高达87%，方向性权益持仓仅占13%。客需类业务的发展是推动券商自营从方向性向非方向性转型的核心力量。衍生品业务在满足客户风险管理需求的同时，也帮助券商降低了对市场单边走势的依赖。东吴证券认为，虽然当前衍生品严监管背景下业务规模有所收缩，但头部券商仍看重客需类业务的发展方向，非方向性转型是大型券商自营业务提升收益稳定性的中长期路径。
