券商自营资产配置正经历深刻转型。申万宏源证券研究所研报显示，2019年起券商进入新一轮扩表周期，金融投资资产从3.1万亿元增长至6.3万亿元（CAGR15%），债券仍是主要配置（占交易性金融资产51%），但“其他权益工具投资”（OCI账户）占比快速提升。在长端利率下行空间有限、资本市场政策红利频出的背景下，券商自营正从“重固收轻权益”向“边际增配权益”转型。本文基于申万宏源研报，深入分析券商自营资产配置的变迁逻辑与未来方向。
券商扩表稳健持续，自营为主要方向
1H19-2023年，证券行业总资产CAGR达13%，经营杠杆从3.59倍提升至4.01倍。本轮扩表周期相较于2006-2007年、2014-1H15年表现更为稳健且持续性强，自营投资及信用业务为主要扩表方向。1H19-1H24，43家上市券商金融投资资产规模由3.1万亿元增长至6.3万亿元，CAGR达15%，金融投资资产占总资产比重从44%提升至53%。
展望未来，自营业务仍然是券商加杠杆主要方向。自营业务具备穿越牛熊周期的扩表能力，杠杆操作放大投资规模的同时可利用自营产生的利润进行再投资。以两融为主的资本中介业务由于外部需求以及监管政策等因素影响价格战趋势，短期内量价难以大规模提升，杠杆率提升空间有限。
资产配置结构演变——交易性金融资产占比下降，OCI账户上升
从报表科目看，券商金融投资资产中“交易性金融资产”项目占比超70%，但近年来占比逐步下滑；反之其他债权投资、其他权益工具投资的占比出现边际上升。交易性金融资产中债券占比均值超50%，股票占比约17%、公募占比约14%。
“其他权益工具投资”（OCI账户）的快速提升是近年来的重要变化。受益于新金融会计准则，股票类资产在持有期间公允价值变动计入其他综合收益，持有期间股利计入当期投资收益，OCI账户的运用可以较好熨平短期利润波动。叠加无风险利率持续下行，券商自营对高分红资产配置加大，2023年以来其他权益工具投资-股票规模快速提升。
债券配置结构——利率债与信用债趋于均衡
券商债券自营配置结构趋于均衡，减配信用债、增加对利率债配置。银行间券商自营债券持仓以国债+公司债为主，1H24国债/地方债/政金债/公司债分别占比25%/18%/8%/24%。交易所持仓以地方债+公司债为主，1H24地方债占比34%、公司债占比50%。
化债逻辑下信用债供给偏紧、利差收窄。2023年7月政治局会议提出“一揽子化债方案”，2024年信用债风险进入出清阶段，信用债利差持续压缩，券商自营信用债配置性价比下降。利率债供给增长——国债发行量从2019年4.2万亿元逐步抬升至2024年12.5万亿元，叠加利率债免税力度更大，券商对利率债配置比例逐年回升，信用债及利率债配置趋于均衡。
不同货币周期下配置与业绩表现
2019年宽货币&宽信用：权益敞口大的券商业绩表现优。43家上市券商权益类占比9%、PPOP同比增速62%，权益配置和业绩表现呈高度正相关。
2020年5月-12月货币趋紧：股牛债熊，边际增配权益的券商自营表现较好，自营业务收入同比增幅超50%的券商权益敞口同比增长均较高。
2023年货币趋紧：股弱债强，自营成为唯一正增的业务。2023年自营占券商主营收比重提升至40%。1Q23后股市经历单边下行、债市持续走高，经纪、投行、资管等轻资产业务承压，自营成为唯一同比正增业务。
2025年稳货币&稳信用：股票弹性高于债券。当前国债收益率已下行至历史低位，2025年债市利率下行幅度或弱于2024年，权益市场在政策催化下弹性更足。
表1：券商板块资产拆解——自营业务仍然是加杠杆主要方向| 项目 | 1H19 | 2023 | 1H24 | 1H19-1H24 CAGR |
|---|
| 总资产（亿元） | 70,374 | 118,576 | 118,326 | 11% |
| 金融投资资产（亿元） | 30,982 | 59,533 | 62,608 | 15% |
| 交易性金融资产（亿元） | 22,008 | 43,114 | 43,481 | 15% |
| 其他权益工具投资（亿元） | 1,641 | 1,474 | 3,371 | 15% |
| 经营杠杆（倍） | 3.59 | 4.01 | 3.86 | 1% |
