国金证券报告指出，燃气轮机叶片是燃机皇冠上的明珠，价值量占比高达35%，技术壁垒高、技术更迭慢。单晶叶片技术从90年代沿用至今仍是主流，内部冷却技术从60年代沿用至今。全球燃机叶片龙头PCC和Howmet产能紧张——PCC 2020年员工减少40%，Howmet固定资产持续下滑。国内燃机叶片龙头应流股份已为E/F/H/J级燃机开发热端产品，截至2024年9月在手燃机订单约8亿元，合同负债大幅提升，国产替代正在加速。
叶片价值量占比35%——燃机核心零部件技术壁垒高
燃气轮机叶片是核心热端部件，价值量占比最大达35%，控制系统18%、燃烧室10%、附件及转动9%、其他28%。涡轮叶片长期工作于1300℃以上高温高压环境，通常采用镍基或钴基高温合金，制造工艺包含封堵与去密封、叶根装配面加工、气膜孔加工、铝化物涂层、热障涂层等10余道工序。涡轮进口温度每提高40℃，燃机热效率可提高1.5%、功率增加10%，叶片性能直接决定燃机整体性能。
技术更迭慢——单晶技术沿用30年，龙头份额稳固
燃气轮机涡轮叶片技术更迭速度慢。耐高温材料方面，单晶高温合金从90年代用于燃机至今仍是主流；冷却技术方面，内部冷却技术从60年代出现沿用至今，外部气膜冷却从70年代普及至今。壁垒高、迭代慢的特征导致行业新进入者较少，新技术替代风险小，龙头公司份额稳固，能实现长期稳定的现金流。
全球叶片产能紧张——PCC和Howmet扩张慢于整机龙头
PCC 2015年被伯克希尔哈撒韦收购，2020年员工数量减少40%，2023年收入93亿美元尚未恢复2019年水平。Howmet 2020年分拆后固定资产大幅下滑，2020-2023年固定资产净额持续下滑，资本开支处于历史低位。2018年以来PCC和Howmet固定资产周转率维持在2（次）左右，显著低于整机龙头（GEV约4-6次）。叶片环节产能不足为国内厂商提供了切入全球供应链的战略窗口。
应流股份——国内叶片龙头，在手订单8亿元合同负债大增
应流股份已为E/F/H/J级等多种型号燃气轮机开发热端产品，功率范围覆盖12MW-400MW，产品覆盖单晶、定向、等轴晶各类动叶、导叶、护环。客户包括中国重燃、上海电气、东方电气及西门子、贝克休斯、安萨尔多等海外龙头。2024年更高级别G/H级透平叶片实现技术突破并通过专家验收。截至2024年9月30日，公司在手燃机订单约8亿元，仅8-9月新签订单就达4亿元，合同负债较Q2末提升1.17亿元。公司拟发行可转债募资15亿元用于叶片机匣加工涂层项目，扩产进一步增强交付能力。
表3：燃机叶片环节全球产能对比| 公司 | 2023年收入 | 固定资产周转率 | 产能状态 | 核心地位 |
|---|
| PCC | 93亿美元 | 约2次 | 尚未恢复2019年水平 | 全球最大燃机叶片供应商 |
| Howmet | 66亿美元 | 约2次 | 固定资产持续下滑 | GEV/西门子/三菱最大叶片供应商 |
| 应流股份 | 7.88亿元（两机业务） | — | 在手订单8亿，扩产中 | 国内燃机叶片龙头 |
