东海证券人身险行业研究框架专题报告系统拆解了人身险公司的研究框架与估值体系。人身险公司最核心的估值方法是P/EV，当前上市险企P/EV处于2014年以来20%-40%分位值区间，估值具备较高安全边际。内含价值（EV）的变动由五大因素驱动：NBV拉动效应（核心增量）、EV预计回报（年6%-10%存量增长）、投资经验偏差（波动主要来源）、运营经验偏差（波动较小）及股东分红。行业“4+N”竞争格局稳固，偿付能力充足率显著高于监管标准，头部险企优势持续巩固。
估值框架——P/EV是人身险最核心估值方法
人身险公司的估值方法与传统行业存在本质差异。P/E估值法不适用，因为投资收入不稳定且存续保单未来收益无法体现在当期利润中。P/B估值法对单一险种估值更合理但未考虑寿险有效业务价值。P/EV是人身险和综合险企最重要的估值方式，不受保单签发首年对净利润的负面影响，能同时衡量存量业务价值和新增业务价值。
当前上市险企P/EV处于历史偏低区间。2014年以来数据复盘显示，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险的P/EV估值多处于20%-40%历史分位值。低估值提供了较高的安全边际，但估值修复需要NBV增速持续改善和投资端收益率回暖的共同驱动。
P/EV估值体系的缺点在于需要对未来收益和贴现率进行预测，而EV对于预测假设的高敏感性要求更严格的预测精度。投资者需关注内含价值假设的合理性，特别是投资回报率假设和贴现率假设的变化。
内含价值拆解——五大驱动因素解析
内含价值（EV）的变动可拆解为五个核心驱动因素。期初EV预计回报是存量业务的稳定增长来源，每年贡献约6%-10%的EV增长，主要反映有效业务的自然释放和净资产的预期投资回报。NBV拉动效应是增量业务的价值体现，当年新保单利润的贴现值，是EV增长的核心增量贡献。2023年平安、太保、国寿、新华NBV分别增长36.2%、30.8%、14.0%、17.4%，对EV形成正向拉动。
投资经验偏差反映实际投资回报与投资假设的差异，受市场波动影响最大，是EV波动的主要来源。2022-2023年主要险企均出现较大投资负偏差，拖累EV增速。运营经验偏差反映实际死亡率、发病率、退保率、费用率与假设的差异，每年波动较小，对EV影响有限。股东分红直接减少EV存量。
以中国平安为例，2023年EV增速-5.0%，NBV拉动+3.6%，EV预计回报+7.8%，投资经验偏差-3.3%，运营经验偏差+0.5%，分红及其他拖累约-13.6%（主要为分红）。EV增速的核心矛盾在于投资经验偏差能否改善和NBV拉动的持续性。
偿付能力——监管底线与头部优势
偿二代二期工程（C-ROSSⅡ）于2022年一季度正式落地实施，新规对资本认定更为严格。调整后的偿付能力充足率均有所下降，但大型上市险企综合偿付能力充足率与核心偿付能力充足率仍显著高于100%和50%的监管要求。截至2024上半年，中国人寿、平安人寿、太保人寿、新华人寿的偿付能力充足率均保持较高水平。
偿付能力充足率是险企业务拓展和产品创新的核心约束。头部险企凭借丰厚的资本实力，在资本消耗较高的保障型产品和长期储蓄型产品领域具备更大发展空间。趋严的资本监管使得资本质量与结构进一步夯实，助推行业步入更为规范的发展通道，对大型险企的规范经营形成制度性利好。
中小险企在偿二代二期工程下资本压力更为突出。偿付能力不足将直接限制业务规模和渠道拓展，推动行业分化加剧。4+N格局中头部险企的资本优势将进一步转化为市场份额和品牌优势。
竞争格局——4+N稳固，外资占比提升
人身险行业目前呈现“4+N”竞争格局，中国人寿、平安人寿、太保人寿、新华人寿常年稳居行业top4。以原保费口径测算，CR4从2019年的47.7%小幅下降至2023年的42.6%，但头部优势地位未受根本性动摇。保险行业具有牌照、规模、品牌、销售渠道等较高竞争壁垒，有利于大型险企龙头地位巩固。
传统险企与互联网险企在产品、渠道和客户上形成差异化竞争。传统险企在线下渠道布局、复杂产品开发和品牌信任度方面优势明显；互联网险企在获客效率和标准化产品销售上具有比较优势。内资险企与外资险企方面，内地保险业对外开放力度加大，外资险企保费占比持续提升。
行业竞争的核心正从“规模竞争”转向“价值竞争”。NBV增速和EV增长成为评价险企核心竞争力的关键指标。头部险企在渠道改革、产品创新和投资管理方面的先发布局，将助力其在“价值竞争”新阶段保持领先。
上市险企内含价值增速及驱动因素| 险企 | 2021 EV增速 | 2022 EV增速 | 2023 EV增速 | 2023 NBV拉动 | 2023 EV预计回报 |
|---|
| 中国人寿 | 12.2% | 2.3% | 2.4% | 3.0% | 6.8% |
| 中国平安 | 6.3% | -0.2% | -5.0% | 3.6% | 7.8% |
| 中国太保 | 10.3% | 5.7% | 1.0% | 2.8% | 8.2% |
| 新华保险 | 7.6% | -1.3% | -2.0% | 1.2% | 7.6% |
