尽管经历了严重的利差损危机和长期低利率环境，日本保险股在长达41年的维度上依然为投资者创造了显著超额收益。1983年至2024年7月，东证保险指数累计涨幅达1144.3%，而同期东证综合指数累计涨幅仅394.5%，保险指数跑赢大盘近3倍。在41个自然年度中，有23个年度保险指数取得正超额收益（占比56%）。估值从利差损危机后的0.7倍PB修复至1.5倍PB，与长端利率走势高度相关。海通证券从长期回报、超额收益、估值周期三个维度，分析日本保险股的投资价值。
长期回报——41年涨1144%，年化收益率超6%
1983-2024年，东证保险指数累计涨幅达1144.3%，年化收益率约6.3%，同期东证综合指数累计涨幅394.5%，年化收益率约3.9%。保险指数超额收益达749.8个百分点，年化超额收益约2.4个百分点。
从全球比较看，日本保险股的表现优于日本股市整体，但与同期标普500指数（约30倍涨幅）相比仍有差距。日本保险股的超额收益主要来自：利差损危机后行业盈利修复（2013年利差转正后的估值修复）；高股息收益率提供的稳定回报；海外资产配置带来的收益增厚；以及在低利率环境下死差益提供的盈利韧性。
超额收益频率——56%年份跑赢大盘，低利率时期仍有亮点
1983-2023年共41个自然年度，东证保险指数有23个年度取得正超额收益，占比56%。超额收益的分布与利率周期和行业事件密切相关：20世纪80年代泡沫经济期，保险股随大盘大幅上涨；1990-2000年利差损危机期间，保险股表现弱于大盘，但跌幅并未显著超过市场整体；2003-2007年行业重整期，保险股超额收益明显；2013年利差转正后，保险股迎来估值修复行情。
即使在长期低利率的2010年代（10年期国债收益率长期低于1%），保险股在部分年份仍取得了正超额收益，主要得益于死差益支撑的稳定盈利和海外投资收益的持续贡献。
估值周期——从PB 3倍到0.7倍再到1.5倍
日本保险股估值经历了完整的大周期。20世纪80年代泡沫时期，保险股PB高达近3倍。利差损危机爆发后，估值大幅下降，2002年前后降至约0.7倍PB的历史低位。此后，保险股估值变动与长端利率走势表现出较强相关性：2002-2005年伴随利率修复上行而提升至约1.2倍PB；2008年金融危机后随利率下降再次回落。
2021年以来，日本长端利率再次上行，保险股估值也随之提升，至2024年7月已接近市场整体估值水平，约1.5倍PB。估值修复的核心驱动是利率上行改善利差益预期，以及行业盈利能力的持续改善。当前日本保险股估值处于历史中位偏上水平，但仍低于泡沫时期的高点，若利率维持上行趋势，估值仍有修复空间。
投资启示——利率是关键变量，死差益是安全垫
日本保险股的经验对中国保险股投资具有启示：第一，长端利率是保险股估值的核心变量，利率下行期保险股估值承压，但死差益占比高的公司在低利率下盈利韧性更强；第二，保险股在利差损危机后仍能创造长期超额收益，关键在于行业能否通过产品转型（扩大保障型占比）和资产优化（全球化配置）重塑盈利模式；第三，保险股的投资机会往往出现在估值极端低位（如PB<1）且行业盈利能力开始修复的转折点。
表4：日本保险股与大盘表现对比| 指标 | 东证保险指数 | 东证综合指数 | 超额收益 |
|---|
| 1983-2024年累计涨幅 | 1144% | 395% | +749% |
| 年化收益率 | ~6.3% | ~3.9% | ~2.4% |
| 正超额收益年份（占比） | 23/41（56%） | — |
| 估值区间（PB） | 0.7-1.5倍 | — | — |
